Q3扣非转正，经营性现金流大幅好转

公司发布2025三季报：2025前三季度公司实现营收49.69亿元，同比下滑18.62%；归母净利润-31.43亿元，同比下滑66.55%，扣非后归母净利为-9.59亿元，亏损幅度同比收窄。单季度看，2025Q3公司实现营收16.32亿元，同比-13.24%，归母净利润-12.43亿元，同比-96.07%，扣非归母净利润-3.56亿元，亏损幅度同比收窄。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为6.43亿元，同比大幅提升。 分析判断: ►收入端：商场结构持续调整，收入端暂时承压 公司积极调整战略与商场品类布局，以优惠条件吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品牌入驻，截至2025年6月30日公司经营76家自营商场，平均出租率为84.2%，235家不同管理深度的委管商场，平均出租率为81.3%，通过战略合作经营7家家居商场，此外公司以特许经营方式授权23家特许经营家居建材项目，共包括369家家居建材店/产业街。覆盖全国30个省、直辖市、自治区的189个城市。 分业态看，结合（2025H1公司自有及租赁、委托经营、建筑装饰分别实现收入24.51亿元/6.09亿元/1.04亿元，同比分别-15.6%/-26.4%/-51.1%）我们判断三大业务3季度延续下滑态势，我们判断自营及租赁收入下滑系为支持商户持续经营，稳商留商优惠增加所致；委托经营收入同比下滑系委管商场数量减少所致；建筑收入同比下滑系受到相关行业收缩情况的影响，公司项目数量减少，存续项目工程进度放缓原因所致。未来公司借助与建发集团的深度合作，通过网络化拓展以建发房产和联发集团为代表的房企楼盘资源，融合M+中心设计服务，对接万盘资源有望带来新的增长点。 ►盈利端：降本增效毛利率同比提升，刚性费用支出增加致净利率下滑 盈利能力方面，2025Q3毛利率62.69%，同比+6.07pct，净利率-79.99%，同比-43.98pct。毛利率上升我们判断系建筑装饰服务业务成本减少，公司降本增效，人工开支下降所致。净利率下滑较多我们判断主要为收入同比下滑费用相对刚性及投资性物业公允价值下降所致。费用方面，2025Q3公司期间费用率为63.19%，同比增加3.7pct，其中销售费用率为15.43%，同比-0.05pct；管理费用率为13.77%，同比-0.27pct；研发费用率0.07%，同比-0.14pct；财务费用率为33.92%，同比+4.15pct。 ►布局高端新生态，激活存量市场 高端家电：稳步推进「3+星生态」战略，高端电器已成为公司业务增长最快的板块之一，截至6月底，红星美凯龙电器经营面积占比9.4%，未来三年，红星美凯龙将在全国打造40座高端电器生态标杆“Mega-E智电绿洲”，实现一城一标杆。高端家装：公司重磅发布M+家装设计中心2025年战略规划：一Mall一M+，每个红星美凯龙商场都有一个设计枢纽，构建中国最大的家装设计服务网络。截至6月底，红星美凯龙M+设计中心已完成打造达73.1万㎡，引入1000多家设计工作室，合作近5000位优秀设计师，设计生态规模效应凸显。新业态新能源汽车：公司成立上海建美智慧汽车服务有限公司，负责新能源汽车的板块的招商和运营，发布汽车业态的“3100规划”，即3年内孵化出汽车业态的新赛道，汽车业态总经营面积突破100万㎡的规划。截至报告期末，汽车业务已进驻50家商场，覆盖44个城市，合作超30个品牌，经营面积26.1万㎡，较2024年底面积增长9.7万㎡。 投资建议 公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为70.53/80.44/85.84亿元，EPS分别为-0.11/0.04/0.10元。对应2025年10月30日的收盘价2.75元/股，26-27年PE分别为76/29倍。公司25年亏损收窄，26、27年有望转正，维持“增持”评级。 风险提示 1)地产销售不及预期。2)新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。