请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月14日买入安徽建工（600502.SH）扣非业绩+23.8%，经营性现金流大幅改善核心观点公司研究·财报点评建筑装饰·房屋建设II证券分析师：任鹤联系人：朱家琪010-88005315021-60375435renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006联系人：卢思宇0755-81981872lusiyu1@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值6.09-7.59元收盘价5.06元总市值/流通市值8686/8686百万元52周最高价/最低价6.72/4.58元近3个月日均成交额139.12百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《安徽建工（600502.SH）-归母净利高增26%，持续成长动力充足》——2023-03-31《安徽建工（600502.SH）-新签订单高增82.8%，装配式建筑业务稳健发力》——2022-08-28扣非业绩+23.8%，基建新签合同高增长。2023H1公司实现营业收入374.7亿元，同比+11.2%，实现归母净利润6.6亿元，同比+5.6%。实现扣非归母净利润7.1亿元，同比+23.8%，主要系较上年同期多计入了一笔1.72亿元的其他非经常性损失。上半年公司新签合同748.1亿元，同比+10.6%，其中基建新签533.8亿元，同比+25.4%，房建新签214.3亿元，同比-12.8%，基建新签占比达到71.4%，为近年来新高。房地产业务盈利能力下滑，地产销售明显复苏。2023H1公司房地产业务实现收入36.1亿元，同比+52.2%；受制于行业景气度承压，公司地产业务毛利率持续下降，2023H1仅为9.5%，较2022年下降4.0pct。2023H1公司实现房地产销售面积45.9万平方米，实现销售金额44.2亿元，分别同比+63.1%和+120.3%，销售金额达到疫情以来同期最高水平。上半年公司新增土地储备207.5亩，截止上半年末在手土储361.0亩，公司拿地力度相对谨慎，但仍保持一定规模的在手土储。PPP项目集中进入运营期，融资成本明显下降。截止上半年末公司在手PPP项目长期应收款376.2亿元，较上年末增加48.1亿元；在手建设期的PPP资产70.0亿元，较上年末减少20.5亿元。公司PPP项目自2022年起集中进入运营期，PPP项目后续有望带来稳定的现金净流入。由于PPP项目对资金要求较高，公司有息负债规模扩大，但融资成本持续下降，2023H1公司支付利息费用10.8亿元，同比+0.8%，平均融资成本4.1%，较上年下降1.3pct。PPP投资提质增效，经营性现金流大幅改善。2023H1公司实现经营性现金流净额16.9亿元，五年内首次实现上半年正现金流。上半年公司“被占款”规模的增幅明显减少，相比上期少增29.0亿元，同时存货净减少6.6亿元，相比上期多减18.2亿元，对应PPP项目净流出减少和地产销售快速修复带来的现金流改善。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司长期深耕安徽地区，省内资源优势强大，集采平台不断优化，工程毛利率稳步提升。公司在手PPP资产集中进入运营期，预期将持续产生现金流入，债务压力亦有望得到持续缓解。预测公司2023/2024年EPS为0.86/1.06元，对应PE5.9/4.8X。考虑到上半年非经常性损益对业绩影响较大，下调2023年盈利预测，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险；客户支付能力下降的风险；竞争加剧的风险；财务资金及流动性风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)71,34080,12089,60699,910111,220(+/-%)25.2%12.3%11.8%11.5%11.3%净利润(百万元)10961380148118232163(+/-%)34.3%25.9%7.3%23.0%18.7%每股收益（元）0.640.800.861.061.26EBITMargin6.2%6.7%6.5%6.6%6.6%净资产收益率（ROE）9.8%10.6%10.5%11.9%12.9%市盈率（PE）7.96.35.94.84.0EV/EBITDA24.523.522.121.120.3市净率（PB）0.780.670.620.570.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2扣非业绩+23.8%，基建新签合同高增长。2023H1公司实现营业收入374.7亿元，同比+11.2%，实现归母净利润6.6亿元，同比+5.6%。实现扣非归母净利润7.1亿元，同比+23.8%，主要系较上年同期多计入了一笔1.72亿元的其他非经常性损失。上半年公司新签合同748.1亿元，同比+10.6%，其中基建新签533.8亿元，同比+25.4%，房建新签214.3亿元，同比-12.8%，基建新签占比达到71.4%，为近年来新高。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）图4：公司基建和房建新签合同额占比（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理房地产业务盈利能力下滑，地产销售明显复苏。2023H1公司房地产业务实现收入36.1亿元，同比+52.2%，在上年同期地产业务受到较大冲击（2022H1地产收入同比-42.5%）后，持续体现修复态势。受制于行业景气度承压，公司地产业务毛利率持续下降，2023H1仅为9.5%，较2022年下降4.0pct。2023H1公司实现房地产销售面积45.9万平方米，实现销售金额44.2亿元，分别同比+63.1%和+120.3%，销售金额达到疫情以来同期最高水平。上半年公司新增土地储备207.5亩，截止上半年末在手土储361.0亩，公司拿地力度相对谨慎，但仍保持一定规模的在手土储。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司房地产业务收入及增速（单位：亿元，%）图6：公司房地产业务毛利率及毛利占比变化（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司房地产销售金额及增速（单位：亿元，%）图8：公司新增土地储备及期末土储规模（单位：亩）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理PPP项目集中进入运营期，融资成本明显下降。截止上半年末公司在手PPP项目长期应收款376.2亿元，较上年末增加48.1亿元；在手建设期的PPP资产70.0亿元，较上年末减少20.5亿元。公司PPP项目自2022年起集中进入运营期，PPP项目后续有望带来稳定的现金净流入。由于PPP项目对资金要求较高，公司有息负债规模扩大，但融资成本持续下降，2023H1公司支付利息费用10.8亿元，同比+0.8%，平均融资成本4.1%，较上年下降1.3pct。图9：公司建设和运营期的PPP项目资产规模（单位：亿元）图10：公司经营性现金流净额变化（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4PPP投资提质增效，经营性现金流大幅改善。2023H1公司实现经营性现金流净额16.9亿元，五年内首次实现上半年正现金流。上半年公司“被占款”规模的增幅明显减少，相比上期少增29.0亿元，同时存货净减少6.6亿元，相比上期多减18.2亿元，对应PPP项目净流出减少和地产销售快速修复带来的现金流改善。图11：公司存货和经营性占款变化（单位：亿元）图12：公司经营性现金流净额变化（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司长期深耕安徽地区，省内资源优势强大，集采平台不断优化，工程毛利率稳步提升。公司在手PPP资产集中进入运营期，预期将持续产生现金流入，债务压力亦有望得到持续缓解。预测公司2023/2024年EPS为0.86/1.06元，对应PE5.9/4.8X。考虑到上半年非经常性损益对业绩影响较大，下调2023年盈利预测，维持“买入”评级。表1：可比公司估值公司简称收盘价市值（亿元）EPSPE2023E2024E2023E2024E陕建股份4.751791.131.284.243.73四川路桥7.916891.842.244.853.98上海建工2.792480.340.398.267.21安徽建工5.06870.991.195.124.24资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1250214863163041784119612营业收入71340801208960699910111220应收款项3185439846392794379648754营业成本6336570772791228819198152存货净额1611417892205832293525519营业税金及附加299314448500556其他流动资产2211523926277783097234478销售费用250200296330367流动资产合计8562798948106366117966130785管理费用17671991226525232806固定资产41874647469246534525研发费用12001474161317982017无形资产及其他459628604579555财务费用14411971238923872425投资性房地产3607544297442974429744297投资收益45(44)333长期股权投资5285427429421142资产减值及公允价值变动(1259)(1081)(800)(892)(993)资产总计126876149062156701168437181304其他收入(1200)(1474)(1613)(1798)(2017)短期借款及交易性金融负债1537417105181181916020244营业利润18042272267632933908应付款项3801946552476665311259097营业外净收支(0)31000其他流动负债2379025830297093310436835利润总额18042303267632933908流动负债合计771838948895494105376116176所得税费用390471669823977长期借款及应付债券2895735288354823565635813少数股东损益317452526647768其他长期负债10891304149716721828归属于母公司净利润10961380148118232163长期负债合计3004636592369793732737641现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计107229126080132472142703153817净利润10961380148118232163少数股东权益84599927101361039310699资产减值准备(226)(60)0(0)(0)股东权益1118813055140921534116788折旧摊销277356512598686负债和股东权益总计126876149062156701168437181304公允价值变动损失