决胜于价：2026年宏观年度展望

/CONTENTS 01 02 03 01 •中长期来看，我国经济具有较大增长潜力。年宏观经济总量稳定，但结构分化明显，供、需分化，量、价分化。所以内需偏弱仍是需要年政策解决的问题，而物价指标就是关注内需变化的核心指标，稳增长关键在于稳价格。 01 •房地产投资和销售的量在经济中占比确实偏小了，但居民存量财富主要还在房地产市场，所以房价走势仍然对宏观经济非常重要。权益资产上涨确实可以对消费有一定提振作用，但权益资产在居民财富中占比偏小。 >01 •如何才能更好的稳住房价？是不是租金回报率高于国债利率或存款利率，房价就能稳住？实证上并非如此。 01 01 欲稳房价：需稳房价“预期” “”“” 01 •房地产新开工相比最高点已经降了，新房销售面积相比最高点降了，存在超调的可能。而不少核心城市二手房销售面积反而有所抬升，二手房替代了部分新房需求。 •如果交楼风险下降，新房价格管理减少，不排除房地产市场的量存在见底可能。 “” 01 •居民消费增长主要决定于财富、收入及其预期，若资产端缩水、而负债端未减少，需要通过财政的手段弥补。 •通胀预期本身也会影响消费。 01 •从过去经验来看，融资指标是我国经济的领先指标。例如年下半年的经济回升、年的经济回升，都是在融资增速明显反弹的前提下。年财政发债节奏前置，社融增速先略升、再略降，还需进一步发力。 •因此，除了价格指标外，融资指标也可帮助观测需求变化。 2026“”01 预测我国宏观政策变化的关键，是关注我国官方经济数据。作为大国经济，宏观政策主要根据宏观数据进行调整。 在年下半年经济增速有所走弱后，我们预计年宏观政策类似于年，政策总量会边际上加力，政策节奏有望向年上半年前置。 在当前的分水岭位置，价格及价格预期变化，是年经济、资产、财富配置的关键变量。 202601 •在内需偏弱的情况下，年宏观政策有望类似于年，继续维持积极基调，边际加力，靠前发力。 •我们预计年公共财政赤字率有望在基础上继续边际上调，专项债额度有望在万亿附近。年会继续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，规模有望继续上调。 202601 •考虑到低通胀，我国实际利率仍在历史高位，有进一步降息的必要。在各类利率中，居民房贷利率仍有降息空间，我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，存量和增量房贷利率以上，高于市场化的利率水平。 •当房价上涨预期时，房贷利率没那么重要；当房价没有上涨预期时，房贷利率尤为重要。 01 •存款、逆回购等政策利率仍有进一步调降空间。 •当前年期国债和存单利率，明显高于年期定存利率，说明银行间市场利率与存款利率有偏差，存在调整空间。 “”01 •政治局会议：要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。年月中央经济工作会议：综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。年月政府工作报告：纵深推进全国统一大市场建设。加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。年月中央财经委：纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；规范政府采购和招标投标，加强对中标结果的公平性审查；规范地方招商引资，加强招商引资信息披露；着力推动内外贸一体化发展，畅通出口转内销路径。月政治局会议：纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。 •启动实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案：钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工、电子。 02 • • 9002 9002 • • 02 • 02 • ，国泰海通证券研究 02 •••• 02 •截至2025年8月，我国开放式公募基金中，股票基金增长1514亿份，债券基金下降1081亿份，货币基金增长1.2万亿份，混合型基金份额延续下滑，QDII基金增长616亿份。 1992-199302 199402 193202 201302 02 •中长期利率趋势性上行，需要改变经济、通胀预期。 •但利率估值偏高，受预期影响带来的高波动或是常态。 02 • • ，国泰海通证券研究 02 •寿险和财险在上半年持有权益规模增长亿；而年全年增量只有亿。公募权益前月增长近亿份额，主要来自指数型基金增长。私募证券投资基金前月增长亿。 ，国泰海通证券研究 9002 • 9002 30 • “”—>02 02 • 《2015年贸易白皮书》，国泰海通证券研究 02 • • • 02 • 资料来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 02 • 02 • ，国泰海通证券研究 02 03图：全球商品和服务出口/GDP（%） “”“” 03 过去的国际货币，其实并没有那么国际化：从世纪至今的几百年时间内，随着西班牙、荷兰、英国与美国的依次崛起，西班牙银元、荷兰盾、英镑先后成为重要国际货币，这些货币其实更多用在本国或殖民地，大多数其他的国际结算依赖贵金属。二战之后的全球经济体系、货币体系，是历史上所没有过的。 近几年美国的一些制裁做法，其实在破坏货币体系的信任度。 &03 贸易赤字政府赤字私人部门赤字；发行美元对外举债 对于美元来说，一方面，全球各国基于贸易结算、储备配置等需求，对美元产生需求，支撑美元汇率和压力美元利率，以上的美元纸币是流通在美国以外的其它经济体；另一方面，美国通过向外购买商品或资产的方式发行美元（类似于一个中央银行），其实就是举债。因为对全球对美元有需求，实际上抬高了美元汇率，压低了美元实际利率。 我们认为，信任基础发生动摇后，全球贸易和货币体系的循环发生变化，货币体系将走向分化。 •尽管黄金、加密货币等去中心化货币形式在不断发展，但更多还是在承担货币的价值储藏功能，在支付结算功能方面还比较弱。 •依靠经济的长期稳定性，美元在国际支付、价值储藏方面，面临来自其他纸币的挑战还相对有限。•去美元化确实在缓慢进行，主要是非经济因素主导，尤其是国际关系变化、各国信任度的下降， 新的货币循环：顺差国赚了美元将美元换成黄金第三方经济体去配置美元资产 过去的模式：最大逆差国借钱，最大顺差国存钱。 现在的模式：最大逆差国借钱，最大顺差国改变了存钱方向。 03 随着各国之间的信任度发生变化，各国官方储备配置黄金的需求也会不断增加，进而影响黄金的定价。 各国之间信任度变化的趋势很难改变，这也决定了本轮黄金的牛市是长期的、历史性的变化。本轮黄金的牛市，主要是由非经济因素驱动的，背后反映的是，全球货币体系从二战前的多极竞争阶段，进入到二战后的逐步一体化阶段，年以后又逐步再度进入到多极竞争的阶段。 03 “” 图在2007年之前，黄金和美元实际利 ，国泰海通证券研究 202603 长期来看：只有美国经济纠偏能力还在，美元也不会崩溃。 但中短期，美国政府对外部体制、内部体制的破坏，都可能进一步影响美元信用。 可能继续伤及美元信用的行为：贸易手段；金融手段；美联储的独立性 美元信用如果下降，会有什么影响：美债利率实际利率、通胀预期、名义利率存在上行风险，美元存在继续贬值风险，黄金上涨会加速，日元、欧元、英镑等国际货币不排除进一步升值。 03 •尽管美国失业率有所上升，但美联储已经进行了预防式降息，而美国通胀仍在高位，美联储降息仍需经济、通胀更快速的回落。在新的技术投资、创新驱动下，经济快速滑落的风险并不高。 •反而需要关注在全球宏观变局、美元信用走弱背景下的通胀问题。 03 •当前日本整体经济稳定，通胀居高不下，日本央行政策利率仍在低位，预计年仍有加息需求。 ，国泰海通证券研究 •尽管欧洲经济表现一般，但通胀仍然不低。货币政策利率也已经降至合意区间，预计年或边走边看。 03 •大国博弈超预期；全球地缘风险；美国政策的不确定风险；监管政策变化风险；国内政策力度不及预期。 1.投资建议的比较标准 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的投资评级分为股票评级和行业评级。 2.投资建议的评级标准 300指数的涨跌幅。报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 THANKS FORLISTENING