2026年宏观展望：通往供需新均衡

通往供需新均衡 2026年宏观展望 姓名陈策（分析师）证书编号：S0790524020002邮箱：chence@kysec.cn 姓名潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006邮箱：panweizhen@kysec.cn 姓名何宁（分析师）证书编号：S0790522110002邮箱：hening@kysec.cn 2025年11月 核心观点 一、“十五五”的三大要点：承前启后、科技强国、扩大内需1.增长：“十五五”具有承前启后重要地位，2035目标要完成，我们推测2026年实际GDP目标为5%左右，官方预测未来10年GDP需要年均增长4.17%。 2.科技：“十五五”基调延续性强，在大国博弈背景下，科技安全仍是最重要的主线，AI和国产替代有长期确定性，关注未来产业细分领域新的提法。3.消费：“十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升，利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。二、通向供需新均衡：供给&需求、内需&外需、投资&消费 1.供给端：（1）做加法：以高质量服务供给激发服务消费潜力。包括服务业放开外资准入、加大消费基础设施建设、完善基本公共服务、加强现代服务业与先进制造业融合发展等，2024年我国服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19，其中电信、会计、广播、影音、录音出版等有较大的服务开放空间；（2）做减法：稳步推进反内卷、化解过剩产能。测算“反内卷”行业2024年工业增加值合计约5.0万亿元、占工企比重12.8%；2024年产能合计约6.4万亿元、占工企比重12.4%。若平均减产1%、3%、5%，则有望改善产能利用率0.1、0.4、0.6个百分点。2.需求端：（1）外需方面，美国经济衰退可能性较小，一则消费增速保持稳定，AI投资成为经济增长新增量；二则2026年财政与货币政策相对宽松； 三则关税政策趋于稳定，关税税率下降，企业预期得到改善。欧洲经济在德国财政刺激及欧央行降息的背景下，或也将维持温和增长。若美国AI资本开支与财政扩张带来的需求增量使全球贸易保持高景气度，预计2026年出口同比或将在+2%左右。（2）内需投资端，固定资产投资可能是有限回升。预计设备更新继续支撑制造业投资，但升幅受“反内卷”约束；地产政策温补，增量在于“好房子”建设、旧房改造，地产投资降幅收窄；基建继续支持“两重”建设、新型城镇化（地下管网）、新基建等，预计2026年基建投资增速保持平稳。（3）内需消费端，以旧换新对商品消费的拉动作用边际下降，预计居民消费的潜力在于服务消费，政策可能通过新增服务消费券，落实带薪错峰休假，推进新型城镇化等释放服务业潜力。此外，以收入分配制度改革、社会保障制度完善和消费直达政策为主的支持措施更利于提振养老、生育等特定领域消费和大众消费。3.供需再平衡：CPI方面，若CPI环比延续近期走势，猪肉价格随着去产能逐渐上行，预计2026年CPI同比0.7%左右；PPI方面，乐观假设“反内卷”达 到2016-2017年供给侧改革三成的效果，则2026年PPI同比或在0.5%左右。悲观假设PPI环比延续8月、9月0%的状态运行，则2026年PPI同比-0.7%左右。三、宏观政策更加积极：适时降准降息、广义赤字扩张 1、货币政策：适度宽松，适时降准降息；货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等；继续优化利率传导机制；信用 端，政府债券支撑社融保持平稳，信贷总量放缓、结构改善；央行或将储备宏观审慎新工具以维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行。2、财政政策：更加积极，广义赤字规模有望扩大。判断2026年赤字率可能提升至4.2%，广义赤字规模可能增加1.7万亿，重点用于经济大省的投资建 设、收购存量商品房、消化拖欠企业账款，以及加大对科技、民生消费的支持力度。财税改革方面，为增强财政可持续性，预计进一步优化税收结构、改善央地关系、加大存量资产盘活力度等。四、经济预测与大类资产展望：看多权益，债券利率小幅上行 权益：仍看好科技，辅线是内需（大众消费）；固收：债券利率小幅上行，短期以震荡为主。 五、风险提示：国内政策不及预期、美国经济超预期衰退、关税战反复超预期等。 目录C O N T E N T S 1.1“十五五”重视经济增长，预计2026年GDP目标5%左右 “十五五”具有承前启后重要地位，延续性强，科技安全仍是绝对重要的主线，同时围绕“三个再平衡”致力于提振价格。 1.重视经济增长，2035目标要完成，推测2026年GDP目标还是定在5%左右。 （1）“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位，要抓紧发展经济、破除瓶颈、补强短板。《建议》新增“以经济建设为中心”，主要目标强调“经济增长保持在合理区间，经济增长潜力得到充分释放”。 （2）2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，有静态和动态两个含义。若按照静态标准，则可参考《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》所述“按2020年提出达到中等发达国家水平时的标准，将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均GDP比2020年翻一番作为衡量标准，则‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%”。若按照动态标准，我们测算，若考虑2026-2035年中等发达国家门槛年均提高1%，并假设我国GDP平减指数年均1%、人民币汇率升值5%、总人口下降1.4%，则“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.5%。 （3）2026年增长目标定为5%，符合潜在增速，且有助于提振预期。学术测算“十五五”期间我国潜在经济增速约4.8%-5.0%，考虑提振预期的要求，经济增速目标可以提得适当高一点，因此实际GDP增速目标设置在5.0%左右较为合适。 1.2科技安全仍是最重要的主线 2.在大国博弈加剧的大背景下，科技安全仍是最重要的主线，《建议》提到“科技自立自强水平大幅提高”、“国家安全屏障更加巩固”。科技、安全方面，主要有以下部署： （1）保持制造业合理比重，发展新质生产力要防止一哄而上。当前我国制造业增加值占GDP比重高于多数发达国家，未来或更注重结构优化。总书记在《说明》中特别强调，“发展新质生产力需要具备一定禀赋条件，要充分考虑现实可行性，《建议》稿强调因地制宜发展新质生产力，就是要引导大家科学理性、实事求是地开展工作，防止一哄而上”。 （2）固本升级，优化提升传统产业，新增10万亿市场空间。《建议》稿对传统产业优化提升的表述精准务实，要求“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。郑栅洁主任在发布会上表示，初步估计传统产业未来5年会新增10万亿元左右的市场空间。 1.2科技安全仍是最重要的主线 （3）培育壮大新兴产业与未来产业，新增规模相当于再造一个中国高技术产业。《建议》明确未来五年“前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业”，预计未来会源源不断催生新技术、新概念和新的细分领域，成为市场每年的重要投资方向。 （4）采取超常规措施推动关键核心技术攻关取得决定性突破。《建议》明确“采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破”。 （5）加快应用落地。《建议》突出推动科技创新和产业创新深度融合，加大应用场景建设和开放力度，并指出“抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业”，指向加大AI应用推进，通过创新链产业链深度融合不断催生新质生产力。 （6）推进国家安全体系和国防军队现代化。《建议》对比“十四五”新增了“国防实力、国际影响力”，体现安全的战略地位提升。一方面，推进国家安全体系和能力现代化，在关键领域加强储备和产业备份，加强新兴领域安全建设。另一方面，高质量推进国防和军队现代化。提出“边斗争、边备战、边建设”，“加快机械化信息化智能化融合发展”。 1.3“十五五”围绕“三个再平衡”致力于推动物价合理回升 3.“十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升，利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。我们理解，《建议》隐含了“三个再平衡”关系：一是供给与需求的再平衡，落实“反内卷”，坚持扩大内需；二是外需与内需的再平衡，通过内需的提振对冲外需的不确定性；三是投资与消费的再平衡，更侧重于刺激消费，投资于人。 （1）供给端，全国统一大市场建设是改革重点。 坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争是改革重点。《建议》提出“统一市场基础制度规则，规范地方政府经济促进行为，破除地方保护和市场分割，综合整治‘内卷式’竞争”，“完善有利于统一大市场建设的统计、财税、考核制度，优化企业总部和分支机构、生产地和消费地利益分享”，意味着整治“反内卷”的要求更加具体，促进各方形成合力，从制度规则入手统一标准，规范行为，防范不当干预。 （2）外需端，积极扩大自主开放，重视“中国人经济”，利好出海。 《建议》要求积极扩大自主开放，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，扩大单边开放领域和区域；要推动进出口平衡发展，商务部解读表示“加大力度扩大进口”；引导产业链供应链合理有序跨境布局，商务部表示“我们既看GDP也看GNI，既重视‘中国经济’也重视‘中国人经济’”，指向中央高度重视企业出海这一大的趋势。 （3）投资端，保持投资合理增长，推进以人为本的新型城镇化，增量在于重大安全工程和城市更新。 《建议》要求“保持投资合理增长，提高投资效益”，我们认为未来投资方向主要是两个方面：第一是备战和安全相关投资，比如战略腹地建设，平急两用基础设施，重大战略和重点领域安全建设，边境城镇建设等；第二是新型城镇化和城市更新相关投资，比如基本公共服务提供和升级改造的民生类投资（发改委指出“十五五”时期地下管网新增投资需求超过5万亿”）；推动房地产高质量发展的“好房子”建设和旧房改造；绿色、智能等相关的现代化基础设施体系；此外，为了更好地扩大有效投资，财政对企业清欠、存量房收储的支持规模有望加大。 1.3惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人” （4）消费端，惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人”，共同富裕要求下的消费提振利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。 第一，推动居民消费率明显提高。 《建议》要求“居民消费率明显提高”。根据OECD数据，截至2023年我国居民消费率约39.6%，美国、英国、意大利、西班牙、加拿大、法国、日本、德国、韩国分别为67.9%、62.1%、57.5%、55.4%、55.1%、54.7%、54.5%、52.6%、49.9%，整体来看较OECD、欧盟国家仍有15-20个百分点的提升空间。消费率可分拆为居民收入和消费倾向两因素（居民消费率=居民可支配收入占GDP比重*消费倾向），我国居民消费倾向相对提升空间更大。 数据来源：OECD、Wind、开源证券研究所；注：OECD数据不含中国，因此口径并不完全一致 1.3惠民生和促消费结合，扩内需锚向“投资于人” 第二，扩大居民消费的潜力应更多来源于服务消费。 首先，我国服务业在供需两方面均有较大提升空间，较美欧等发达经济体仍有差距。一方面，2024年服务消费占居民消费支出比重提高至46.1%，与美欧等发达经济体相比仍有10%-20%的提升空间。另一方面，2024年我国服务业占GDP比重约56.8%，与发达经济体相比仍有10%-20%的提升空间，且生产性服务业差距更大。 其次，《建议》对发展服务业供需两端均提出了明确要求。供给端，《建议》提出“实施服务业扩能提质行动”，“扩大优质消费品和服务供给”，“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”等，指向在提供优质服务供给方面，既增加消费民生基础设施投资，又通过放宽准入引进高水平服务供给。需求端，《建议》指出“合理