2026年海外宏观形势展望：政策均衡，风险收敛

2024年12月23日 【内容摘要】 民银证券研究团队 2025年随着美国新任总统特朗普的上台，其推出的一系列政策显著增加了全球经济的不确定性和运行风险。展望2026年，美国、欧洲、日本等国家货币政策将继续向中性利率靠拢，随着特朗普政策转向中期选举，地缘政治的不确定性将小于2025年，风险趋向于收敛。 温彬民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家 应习文民银国际/证券研究部主管兼海外宏观策略研究员 美国：政策为剑，科技为矛，联储为盾。展望2026年，美国经济将围绕“剑”“矛”和“盾”三大核心展开。特朗普的政策之“剑”将围绕中期选举继续强调“攻守兼备”，对内的财政刺激、解决民众“可负担性危机”重获支持是进攻的一面，对外保住关税成果，减轻地缘政治负担，抽身“不必要”事务是防守的一面。AI引领下的科技热潮作为“矛”的角色将继续支撑美国经济与资本市场向前看，但AI泡沫担忧也存在隐患。美联储将继续发挥市场“最终守护人”的角色，管理流动性风险的任务将更重于预防经济衰退，资产负债表的重新扩张或成为关键的守护之举。 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 欧洲：温和复苏，走向自主。展望2026年，欧洲经济将保持温和复苏态势，随着美欧、美英贸易协议的确定，贸易不确定性将有所缓解。德国财政扩张力度加大将对欧元区经济形成推动作用，地缘政治困扰的减弱，以及随之而来财政松绑和能源供应问题的解决将成为2026年欧洲经济复苏的最大期待。 日本：高市经济学的非常挑战。日本经济正面临减速和通胀上升，高市早苗上调后腿粗了大规模财政刺激，但仍面临三大挑战，一是通胀能否在财政补贴影响下降温从而避免滞胀；二是减税与产业刺激政策能否带动经济快速扩张；三是日本政府的财政可持续性问题。预计日本央行仍将保持偏鸽派，全年有1-2次加息空间。 目录 1.美国：政策为剑，科技为矛，联储为盾...................................11.1政策为剑：特朗普政策的双刃剑效应与经济成绩单...............21.2科技为矛：AI支撑市场繁荣下的泡沫隐患............................131.3联储为盾：预防式降息保障流动性，独立性或受挑战.........162.欧洲：温和复苏，走向自主.....................................................272.1降息、关税和地缘政治下的欧洲经济.....................................272.2通胀保持下行，逐步接近政策目标.........................................342.3欧央行已达平衡利率，英央行仍有降息空间.........................363.日本：高市经济学的非常挑战.................................................383.1内部平衡：经济减速与通胀拐点.............................................383.2外部平衡：关税影响显现，汇率呈现弱势.............................413.3日本经济与货币政策展望.........................................................44 政策均衡，风险收敛 ——2026年海外宏观形势展望 2025年随着美国新任总统特朗普的上台，其推出的一系列政策显著增加了全球经济的不确定性和运行风险。“对等关税”的推出一度对全球贸易产生重大影响，特朗普外交政策的转向也令盟友措手不及。二季度美元资产的大幅波动弱了“美国经济例外论”，也令特朗普的政策趋于妥协和缓和。随着下半年各国与美国贸易谈判落地，贸易政策不确定下降，全球资产也由“TACO交易”转向美联储的降息交易。 展望2026年，特朗普的政策将沿着“中选为纲，关税调整，注重民生，财货双松”的路径前行，欧洲将继续在地缘政治夹缝中寻求独立自主，日本则将面临高市经济学的挑战，整体看政策的不确定性将小于2025年，风险趋向于收敛。美国、欧洲、日本等国家货币政策将继续向中性利率靠拢，其中美国和英国仍有数次降息空间，欧元区将保持在较为平衡的利率水平，日本则在通胀压力下保持缓慢加息节奏。 1.美国：政策为剑，科技为矛，联储为盾 2025年以来，美国经济运行离不开三个重磅话题。其一是特朗普上台后推出的一系列政策，对内推动政府改革、移民问题和财政整固，对外则大打关税牌，在增加“美国优先”外交筹码的同时补充国内税源，整体看就像一把“攻守兼备的双刃剑”。其二是以AI为主要叙事的科技股“单兵突进”，推动市场繁荣和资本支出大幅增加，正如支撑美国经济向前的“矛”。其三则是围绕美联储货币政策的博弈，从年初鹰派叙事转向年末的三次连续降息，在预防经济衰退和保障流动性领域类似于风险守护之“盾”。 展望2026年，美国经济依旧将围绕“剑”“矛”和“盾”三大核心展开。特朗普的政策之“剑”将围绕中期选举继续强调“攻守兼备”，对内的财政刺激、解决民众“可负担性危机”重获支持是进攻的一面，对外保住关税成果，减轻地缘政治负担，抽身“不必要”事务是防守的一面。AI引领下的科技热潮作为“矛”的角色将继续支撑美国经济与资本市场向前看，但AI泡沫担忧也存在 隐患。美联储将继续发挥市场“最终守护人”的角色，管理流动性风险的任务将更重于预防经济衰退，资产负债表的重新扩张或成为关键的守护之举。 1.1政策为剑：特朗普政策的双刃剑效应与经济成绩单 自2025年1月20日上任以来，特朗普推出了一系列政策措施，围绕政府改革、关税战和财政关键法案落地三大主题展开，辅以外交、移民、环境等政策实现“美国优先”的理念和MAGA政策目标。各项政策的落地充满阻力和博弈，最终成效各异，对美国经济的叙事逻辑造成了深远影响，也一度对美元资产形成了冲击。作为结果，美国经济的“软着陆”遭遇一定程度的颠簸，结构也出现了进一步的分化，高收入群体享受AI突破与市场繁荣，低收入群体则面临“可负担性危机”，导致特朗普面临支持率不断下滑的窘境。 关税政策：外交筹码、税源补充与通胀效应 特朗普上任后推出了一系列关税措施。从政策实施过程来看，主要包括两个阶段，一是前期“漫天要价”收集谈判筹码，包括对中国加征两轮累计20%的“芬太尼关税”，对加拿大和墨西哥征收25%的关税，对钢铝加征两轮至50%的行业关税，对汽车及零部件加征25%的关税，以及对各国抛出脱离实际的“对等关税”税率表等。在随后的第二阶段，特朗普的关税政策逐步缓和，在前期筹码下通过与各国的谈判达成最终的结果，也一度促成市场“TACO”（TrumpAlways Chickens Out：特朗普总是临阵退缩）交易。目前，美国与主要国家达成的贸易协议见下表： 特朗普的关税政策从多方面影响美国经济。首当其中的是实现财政增收。从月度关税收入来看，2025年前11个月累计征收关税2361亿美元（月均征收215亿美元），远超2024年全年789亿美元（月均征收66亿美元）的水平。若以 财年计算，2024-25财年关税收入1949亿美元，同比增长153%。以美国月度商品进口额和关税收入计算，2025年9月美国关税的实际征收税率到达11.1%，而年初仅为2.2%。从走势看，4-8月是税率的主爬升期，先后经历对中加墨三国征税，钢铝关税，汽车关税和各国对等关税分批落地实施的过程。随着后续新关税推出的力度减弱，关税收入进入稳定期。预计未来实际税率或将保持在11%左右的水平，月度关税收入保持在300亿美元左右，较2024年每月增收230亿美元左右，相当于每年增收约2700亿美元。 数据来源：美国财政部，Wind 数据来源：美国财政部，商务部，Wind 在关税开源下，美国整体财政赤字情况有所改善。2025年前11个月，美国实现财政收入48920亿美元，比2024年前11个月多收入4530亿美元，同比增长10.2%，关税占到多增收贡献的35%。此外，由于10月开启政府停摆，政府支出增速突然下滑，导致美国赤字状况得到改善。美国2024-25财年赤字为1.775万亿美元，较2023-24财年的1.817万亿下降，赤字率预计下行至5.9%，低于上一财年的6.3%。关税对于赤字率的下降作用达到0.5个百分点，若保持当前税率不变，预计下一财年关税对赤字率下降贡献将增加到0.9个百分点。 数据来源：美国财政部，Wind 不过关税政策也产生了一定的副作用，最主要是对通胀的影响。在大口径上，我们主要观察关税对核心商品和耐用品两个CPI分项的影响。2月关税开启以来，美国CPI中的核心商品累计上涨了1.3%，相当于年化上涨1.4%，而2024年全年涨幅为-0.5%，耐用品累计上涨0.6%，相当于年化上涨0.7%，2024年全年涨幅为1.1%。从同比增速看，2025年11月核心商品同比涨幅达到1.4%，耐用品同比涨幅达到2.0%，较1月份分别升高1.5和0.4个百分点。核心商品的权重为19.3%，耐用品的权重为10.9%，两者对整体CPI同比涨幅的贡献分别达到0.3和0.04个百分点，对核心CPI的贡献分别为0.24和0.03个百分点。考虑弹性不变的情况下，静态假设未来实际关税征收率继续升高1、2、3个百分点，将分别影响核心CPI升高0.03、0.06和0.09个百分点。 数据来源：美国劳工部，民银国际测算 数据来源：美国劳工部，Wind 最后，关税政策的征收导致“抢进口”效应，也一度增大了美国季度GDP和商品贸易的波动，但随着关税预期逐步落地，相关波动将随着时间缓慢消除。从GDP构成看，2025年一季度“抢进口”导致净出口对GDP环比折年率拖累达-4.68pp，形成的库存积累则正向拉动2.58pp。二季度的情况则相反，净出口拉动4.83pp，库存消耗则拖累-3.44pp。亚特兰大联储GDPNow模型预计三季度净出口将继续拉动GDP环比折年率1.01pp，主因贸易逆差继续收窄。月度贸易数据显示，美国三季度贸易1892亿美元，较全年同期收窄18%，关税陆续落地导致进口下行，9月当月进口增速下滑至3.7%，出口则提升至5.7%。在净出口拉动下，GDPNow预计尽管建筑投资拖累固定投资贡献下降，但整体三季度预计仍将季调环比增长3.5%。 减税政策：“大美丽法案”支持消费增长但结构性问题难解 在关税政策增收的基础上，特朗普的减税政策将得到更大发挥空间。7月3日美国国会众议院以218票赞成、214票反对投票通过“大美丽法案”（OBBB，The One, Big, Beautiful Bill），7月4日美国总统特朗普正式签署法案。法案是特朗普兑现竞选承诺的重要举措，核心内容如下表所示。 关税支持下，未来财政压力或小于预期。根据此前CBO和CRFB的预计，“大美丽法案”在未来十年将减税达4.5万亿美元，计入削减支出的1.1万亿美元后，将导致非利息赤字净增3.4万亿美元，考虑到未来十年新增利息支出约在0.7万亿美元，总赤字增加达到4.1万亿美元。由于未来每年关税增收大约在2700-3000亿美元，扣除后新增赤字额将下降至1.4-1.1万亿。 数据来源：美国人口普查局，Wind 数据来源：美国人口普查局，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 在消费支持方面，预计法案的减税效果在一定程度对冲关税隐含的“对内加征消费税”效果。当前美国消费整体有所降温，且存在较为严重的结构分化，并导致底层民众的“可负担性危机”。美国零售销售有所回落，10月零售销售同比增长3.5%，核心零售平均同比增长4.0%，汽车相关零售增长1.2%，餐饮增 长4.1%，汽车销售下滑拖累整体销售。个人消费支出（PCE）增速也在下降，名义PCE月