宏观深度报告：2023年宏观展望：通往繁荣之路

宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 51 2022年12月08日 《疫情防控优化1.0：走小步不停步—宏观周报》-2022.12.4 《美联储或迈向更高加息终点——美国11月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2022.12.4 《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据—宏观经济点评》-2022.11.30 通往繁荣之路——2023年宏观展望 ——宏观深度报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002  第一篇 通往繁荣之路 1933年3月，《泰晤士报》发表了凯恩斯“通往繁荣之路”系列文章，记录其对英国繁荣之路的思考，并将宏观调控推广至世界。本文引用其表述，主要考虑：第一，2023年是中国疫后复苏关键之年，寄予“通往繁荣”之希冀，表达中国经济总体复苏向上的观点；第二，面对不确定性，阶段性的反复和资产波动加大恐难避免，疫后复苏需要一个过程；第三，采取扩张政策，财政应有所作为。 回顾过往，“宏观不可测”由主客观原因造成，指向既要保持高频跟踪，又要抓住本质，向“金字塔”顶层寻求答案，即经济-政策-哲学-人性。展望未来，疫后关键词聚焦“后疫情时代、和平红利弱化、中国式现代化”，指向全球存在走向长期类滞胀的可能，而中国则要“统筹发展与安全”。  第二篇 海外主线：通胀与衰退交织角力 衰退与通胀或将成为2023年海外经济的两条主线。美国方面，通胀缓慢回落；衰退前瞻指标叠加经济、就业的放缓指向美国经济实现软着陆难度较大；为控制通胀，美联储在2023年可能不会降息。欧洲方面，大概率陷入滞胀局面。新兴市场方面，发生大规模债务危机的可能性很小，但经济可能陷入衰退。  第三篇 国内主线：短期疫后复苏，长期增速承压，预计2023 GDP增速5.1% （1）全球效率往事与中国式现代化：人口红利消失致潜在增速中枢下移，测算我国未来五年潜在增速可能落在5.2%-5.4%，疫情或额外向下冲击1.3个百分点。因此，“中国式现代化要求实现高质量发展”，向技术进步和结构升级要动能。 （2）疫后复苏主线：防疫将优化，经济望回暖，节奏先慢后快，波动先大后小。  地产端：政策“托而不举，托底无忧”，供需端有望接续加码；基本面稳中有升，结构更趋分化。疫后居民消费半径回升将在短期为地产销售提供显著支撑；但居民真实购房意愿修复不足、在房住不炒的主基调下，商品房销售短期仍有城镇化支撑，长期回归人口基本面。预计2023年地产投资增速3%、地产销售增速0%。  消费端：国内疫情优化进入1.0阶段，各地“走小步不停步”，博弈之下后续防疫优化节奏或可变。海外经验指向防疫放松后工业生产大多恢复，消费表现不一。对于我国，消费在T+1期（按季度）可能波动加大，T+2、T+3后稳步修复，测算疫后国民超额储蓄累计1.7万亿元、叠加消费券等政策加码，预计2023年社零修复至6.0%，其中场景消费和高端消费弹性更大。  其他分项：制造业：预计制造业投资增速为7%，利润传导+政策支持+自主可控+国家安全，高端先进制造或有长足发展空间。基建：2022年项目延续施工、地方政府专项债扩容、政策性金融工具或有支持，民间资本、一带一路等新动能支撑下，预计基建增速约为6%。出口：外需拖累出口，全年预计负增，汽车出口和东盟贸易可能成为结构亮点。 （3）通胀：CPI平稳回落，PPI小幅回升，CPI-PPI年中或迎来拐点。 （4）汇率：短期破“7”或仍将反复，后续双向波动或成常态。  第四篇 国内政策：宽财政宽信用，货币端边际收敛 政策走向：2023年可能是宽财政+宽信用+货币端逐渐收敛。（1）宽财政：预计专项债扩容至4.5万亿、赤字率提高至3.2%左右、准财政或将常态化发力、测算广义财政赤字预计为8.6万亿元，广义财政赤字率可能升至6.7%；（2）宽信用：预计社融、信贷增速回升，节奏可能前低后高；（3）货币端先宽松，后逐渐收敛。预计短期货币维持宽松；待2023年Q2经济逐步企稳回升，货币端可能边际收敛，但速度预计不会太快。结构性政策继续支持基建、制造业，稳地产，加大对绿色、科技创新、小微、普惠养老等扶持力度。 政策创新研判：财政直达消费，货币直达风险。当下中国面临的最主要问题是需求不足，考虑财政直达消费；同时对于化解重点领域风险，考虑货币直达风险。  第五篇 资产配置：国内股好于债，海外波动加大 国内：预计股好于债。年初关注预期，随后关注基本面改善。行业方面，“预期”角度可关注防疫优化升级带来的消费改善，以及地产宽松；兑现角度，看好下半年高端制造业和消费的趋势性复苏（例如可选消费、高端消费和场景消费）。 海外：波动性与不确定放大。美元、美债先高位震荡再回落，美股震荡。短期来看美元＞美股＞美债＞黄金＞原油；再往后：美债＞黄金＞美股＞美元＞原油。  风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观深度报告 宏观研究 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 51 目 录 1、 第一篇 通往繁荣之路 .............................................................................................................................................................. 5 1.1、 宏观分析逻辑遵循“金字塔结构” .................................................................................................................................. 5 1.1.1、 回顾过往，“宏观不可测”由主客观原因造成，向“金字塔”顶层寻求答案 .................................................... 5 1.1.2、 展望未来，疫后三大因素交织，统筹发展与安全 ........................................................................................... 6 1.2、 2023年的宏观运行主线 ................................................................................................................................................ 6 1.2.1、 国内：疫后恢复的关键之年 ............................................................................................................................... 6 1.2.2、 海外：通胀与衰退交织角力 ............................................................................................................................... 7 1.3、 2023年资产配置主线 .................................................................................................................................................... 7 1.4、 政策创新研判：财政直达消费，货币直达风险 .......................................................................................................... 8 2、 第二篇 海外：通胀与衰退交织角力 ...................................................................................................................................... 8 2.1、 美国：通胀缓慢回落，经济软着陆难度较大，美联储2023年难降息 .................................................................. 12 2.1.1、 美国通胀或将会缓慢回落................................................................................................................................. 12 2.1.2、 美国经济软着陆难度较大................................................................................................................................. 15 2.1.3、 美联储2023年预计不会降息 ........................................................................................................................... 18 2.2、 欧洲：滞胀可能性加大，欧央行加息尚未结束 ........................................................................................................ 19 2.2.1、 欧洲经济可能将陷入滞胀................................................................................................................................. 19 2.2.1、 欧央行短期内将会坚持较快加息 ..................................................................................................................... 20 2.3、 新兴市场：债务危机风险较小，但经济可能陷入衰退 ............................................................................................ 21 3、 第三篇 国内经济：短期疫后复苏，长期增速承压 ............................................................................................................. 21 3.1、 经济增速：全球效率往事与中国式现代化 .........................................................................................................