2026年煤炭行业投资策略：煤炭供需弱均衡导致煤价震荡运行，高股息投资逻辑持续

首席证券分析师：孟祥文执业证书编号：S0600523120001联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn 2025年11月17日 煤价震荡运行，行业供需进入弱均衡状态 ◼2023年中以来，随着经济增速放缓，煤炭供需进入弱均衡状态，正常状态煤价在670-870元/吨之间区间震荡，煤价合理常态预期770元/吨左右水平。 ◆国内新疆煤炭成为供给补充弹性地区：新疆地区的大规模露天煤矿产能，成为重要弹性供给部分。新疆准东地区由于运距较远运费昂贵，叠加露天煤矿组织生成的便捷性，当煤价低于700元/吨时，煤矿出现亏损便会大规模退出停产，而煤价上涨至800元/吨以上时，由于盈利改善明显，便开始大规模释放产量。 ◆进口端印尼煤炭生产存在巨大弹性：印尼煤矿生产也均为露天煤矿，由于其热值较低，当市场低迷的时候，低热值煤炭会被市场优先淘汰摒弃，因此成为中国煤炭供给的重要补充部分，2025年中国预计煤炭进口量下降0.5-0.6亿吨，而印尼总出口量大约下降同等规模。 ◆2024至2025年，对煤价影响最大的便是铁路运费阶段性优惠政策，尤其是新疆地区运费优惠20-30%，将带来新疆运输成本下降100-150元/吨，最终影响沿海地区煤价波动。 一、煤炭需求韧性特征凸显 二、国内煤炭供给因新疆而出现边际弹性 三、外部进口煤成为煤炭供给的补充部分 四、高股息投资逻辑持续，动力煤优于炼焦煤 一、煤炭需求韧性特征凸显 1.1煤炭消费虽然占比下降，但绝对量持续保持增长 ◼煤炭消费占比的确下降，但是煤炭消费量绝对量仍旧保持增长。受风光发电、天然气消费快速增长，导致煤炭消费在我国一次能源消费占比中逐年下降，2024年已经下降至52.5%水平。但是受我国自然资源禀赋的影响，我国一次能源消费增量部分，仍然需要煤炭消费增长覆盖。 1.2用电增长持续超预期，电力供给依旧依赖于煤电 ◆我国人均用电水平远低于美国。据国家统计局统计，2022年，按照全社会总用电总量计算，中国人均用电6116度，为美国1.2万度的50%左右；按照居民生活耗电计算，中国人均用电量987度，为美国人均4542度的22%。 ◆煤炭消费分行业占比中电力行业占比逐年提升。受我国经济结构转型影响，传统高耗能行业中，钢铁、建材行业煤炭消费增速逐步放缓，预计随着房地产经济下行，两行业煤炭消费将转为负增长；煤化工行业和电力行业维持增长状态，尤其是电力行业受消费稳定性的属性影响，2020-2024年维持5%左右的增速水平。 一、煤炭需求韧性特征凸显 二、国内煤炭供给因新疆而出现边际弹性 三、外部进口煤成为煤炭供给的补充部分 四、高股息投资逻辑持续，动力煤优于炼焦煤 二、国内煤炭供给因新疆而出现边际弹性 2.1国内煤炭供给增量集中于新疆地区 ◼新建产能规模近五年（2024-2028年）合计2.44亿吨，但是存在新建产能投产时间逐年大幅延后的情况，2025-2026年投产新建产能带来年产量约3000-4000万吨左右。 ◆“三西”地区存在少量在建产能，但是正式投产时间均出现不同程度的延期。前期2024年底的时候预计2025年和2026年分别投产产能规模为3580万吨和7940万吨，合计1.15亿吨；2025年预计显示，2025-2026年两年合计仅为7340万吨，大量煤矿投产时间延后。 ◆另外新建大型露天煤矿产能位于新疆地区，为新增产能的主要部分； ◆新疆存在吐哈地区严重超负荷生产，而准东地区新建煤矿存在因为利润不足，而产量远小于煤炭产能规模的情况。 2.2中东部地区煤炭老旧产能持续退出 ◼近年我国原煤生产矸石率大幅提升。按照统计局和煤炭工业协会统计数据显示，我国原煤产量矸石率从2020-2021年的3%左右大幅提升至2022-2023年的10%左右。 ◼我们预计2020-2022年我国老旧煤矿退出年产能规模7000万吨左右，产量退出规模4000-5000万吨左右。根据能源局和煤炭工业协会统计数据显示，2020年至2022年三年间，我国煤炭产能120万吨以下矿井，总产能规模由9.03亿吨下降至6.75亿吨，平均年产产能退出规模7600万吨；考虑到老旧矿井产能利用率60-70%左右，我们预计影响产量退出规模4000-5000万吨左右。 ◼考虑到矸石率的提升，以及新建产能和老旧产能退出的基本持平。最终导致我国实际商品煤产量逐步减 2.3.1煤炭产能“西代东”成为必然趋势，新疆产能潜力巨大 ◆新疆煤炭储量全国第二，且资源禀赋优异，开采成本和开采难度低，是我国煤炭保供的重要接续地。 ➢由于内蒙古、陕西、山西三地煤炭资源开发已较为成熟，截至2023年，开采年限仅35年左右。➢2022年新疆地区储量达342亿吨，占比17%，是我国第三大煤炭资源储藏地，具有埋藏浅、地质构造简单、开发条件良好、开采成本低等优势，开发潜力巨大。➢2025年新疆地区预计达成年产能4.6亿吨以上、产量达到5.5-6亿吨。 2.3.2新疆地区规划大规模新建煤炭产能，产量增长潜力巨大 ◆新疆地区规划大规模新建产能，产量增长潜力巨大。 ➢2022年5月，新疆维吾尔自治区人民政府印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，强调加快新疆大型煤炭供应保障基地建设，并指出为进一步释放煤炭先进产能需加快新疆大型煤炭供应保障基地建设。 2.3西南、西北等地区煤炭缺口刚性是疆煤外运的核心逻辑 ◆云南、甘肃、宁夏、四川、重庆等地区煤炭供需缺口较大，对外购煤炭依赖加重。 ➢2022年云川渝甘宁5省煤炭缺口合计2.03亿吨，较2015年的8977万吨增长116%。其中，宁夏煤炭缺口高达6528万吨，重庆煤炭缺口4071万吨。 2.4“疆煤外运”通道铁路建设工作已在稳步推进 ◆“疆煤外运”基本构建了“一主两翼”铁路格局，为资源运输专线建设搭建了基本框架。其中一主由兰新铁路构成，东起中国连云港途径霍尔果斯引至中哈边境口岸城市阿拉山口，为中欧班列基本路线；两翼为由临河至哈密铁路线构成的北通道与格库铁路构成的南通道。 2.5吐哈地区成为“疆煤外运”最受益地区 ◆准东、吐哈地区作为新疆煤炭资源富饶地，推进铁路建设使产地与消费市场有效衔接对推动煤炭产业发展有重要意义。 ◆“十四五”期间新增批复矿井和规划储备产能均超过新疆地区的50%；2022年在产煤矿产能6760万吨/年，占新疆在产煤矿总产能的28.14%；“十四五”新增批复矿井产能8600万吨/年，占新疆新增批复矿井总产能的52.38%；十四五”规划储备产能4940万吨/年，占新疆储备煤矿项目的59.02%。 2.6新疆铁路运费对新疆煤炭生产和全国煤价均形成重大影响 ◆新疆运费优惠政策对新疆产量形成重大影响。新疆煤炭生产成为国内供给弹性部分。 ➢2024年4月至6月和2025年3月至8月乌鲁木齐铁路局、兰州铁路局均执行煤炭铁路运费优惠政策，优惠幅度分别为最高30%和20-25%不等。两次运费优惠政策，使得新疆准东地区煤炭运费下降高达70-100元/吨。 ➢对于准东地区而言，当环渤海港口地区煤价700-800元/吨区间时候，吨煤净利润约为5-10元/吨，较大幅度的运费优惠，促使当地吨煤利润得到大幅提升，从而积极组织煤炭生产。而新疆煤炭生产量的增加，也造成了国内煤炭供给增加，煤价承压下跌，进而传导至沿海地区，沿海煤价出现大幅下跌，价格再次影响新疆煤炭产量，最终出现新的供需均衡，煤价企稳。 ➢以上市场演变说明，一方面由于新疆煤矿组织生产的便捷性导致新疆煤炭成为国内煤炭供给的边际弹性部分，随国内需求变化，提供充分的供给释放和收缩空间；另一方面说明在没有运费优惠的前提下，在需求相对稳定的状态下，环渤海地区合理煤价区间为700-800元/吨左右水平，为国内煤炭供需均衡点煤价水平。 2.7煤炭行业当前为供需平衡点附近，2027年后陆续供给紧张 ◼供给端：我们认为中国煤炭随着老旧产能的退出，和新建产能的不积极，最终边际上供给不断收缩成为必然。 ◼需求端：我们认为煤电占比将由2023年的70%下降至2030年的62%左右水平。风光发电占比，将由2023年的12%提升至2030年的18%左右水平。 ◼未来煤炭供给存在硬缺口：我们预期2025年开始中国煤炭供需均衡，2027年开始陆续出现供给硬缺口。 一、煤炭需求韧性特征凸显 二、国内煤炭供给因新疆而出现边际弹性 三、外部进口煤成为煤炭供给的补充部分 四、高股息投资逻辑持续，动力煤优于炼焦煤 五、风险提示 三、外部进口煤成为煤炭供给的补充部分 3.1国内供给存在硬缺口，需要进口增量弥补 ◼煤炭社会库存呈现季节性区间震荡状态。2023年年中以来，煤炭社会库存均维持在2.2-2.7亿吨区间震荡，主要是受需求端季节性变化导致。 ◼库存数据表明，我国煤炭供需，在进口大幅增长的情况下实现了供需弱平衡。也表明中国煤炭供需的核心矛盾点，已经取决于中国煤炭可进口规模。 3.2煤炭对外依存度明显大幅提升 ◼中国进口煤规模逐年大幅增加。2023年中国进口煤同比增长1.8亿吨，而2024年进口煤数量同比再增长0.68亿吨，持续的进口增长，导致了我国煤炭对外依存度大幅提升。尽管2025年中国进口量较2024年有所下降，但是预计仍旧高达4.9亿吨，基本较2023年持平。 ◼煤炭对外依存度已经提升至11%水平。进口煤逐年大幅增长，带来我国煤炭对外依存度大幅提升，由历史上的7%左右水平，提升至了2023年-2024年的10%和11%。 ◼但是我们无需过度担忧进口煤对国内煤炭供需环境产生冲击。 3.3全球对煤炭行业投资主要用于矿山维护而非扩产 ◼国际端煤炭资本开支主要集中在中国和印度，但是主要投资用于矿山维护而非产能扩张。 ◼根据IEA全球能源投资报告，2023年煤炭行业投资其中82%的投资发生在亚太地区，主要分布在中国和印度。全球煤企在2022年开始，其的利润多数用于派息与偿还债务，这意味着投资将会增长得更为缓慢。 3.4欧美系逐步退出煤炭行业，仅印度、印尼产量可大幅增长 ◆欧美系主产国对煤炭行业，不再新增投资，且逐步退出该行业。 ➢欧美系主产国受资源枯竭，以及歧视该行业影响，产量逐步下降。➢2018年3月力拓出售煤炭资产，并退出煤炭行业。➢2021年12月淡水河谷宣布退出煤炭行业➢2021年英美资源宣布退出动力煤投资，并将资本用于提升铜生产的竞争力。 ◆资源丰富且具备大规模增长产量的国家仅有印度和印尼两国。 ➢印度产量近年保持高速增长状态，但是由于其经济快速增长带来煤炭需求高速增长。国内产量增量刚够满足国内需求增长，且尚需进口弥补国内供给缺口。➢印尼煤炭产量2017年以来高速增长，出口跟随大规模增长。但是由于印尼本国需求的快速增长，出口增速低于产量增速。 3.5.1印度煤炭进口和蒙古国煤炭出口量均不会造成重大冲击 ◼印度并未大规模增加煤炭进口：印度进口煤2018年以来一直维持在2.3-2.6亿吨水平，持续保持稳定，对国际煤炭贸易市场影响较小。 ◼预计蒙古国出口煤炭增量有限：2023年蒙古国煤炭出口量高达6961万吨，较2022年增长近3800万吨。鉴于蒙古国煤炭行业投资的确不足，我们分析认为由于回补疫情影响，2023年煤炭产量大规模增长和2021-2022年产量大幅下降有较大关系，按照三年平均计算产量基本符合历史规律。 ◼同样基于历史投资不足的问题，2024年蒙古国产量并未大幅增长，同比出口增量仅为1400万吨左右，增幅大幅放缓。而2025年蒙古国煤炭出口量基本较2024年持平。蒙古国受制于资源限制，无法进一步大规模增长产量，出口至中国。 3.5.2印尼已经演变成中国煤炭供给的边际补充部分 ◼印尼产量增量有限，但是出口增量规模较大：尽管印尼地区矿采条件较好，以露天矿为主，但是2017年以来随着煤价上涨，当地煤炭产能已经大规模扩张，当前已经濒临产能上限。2024年产量增量，较2023年增幅大幅放缓，2024年煤炭产量增长0.4亿吨，基本全部转为出