2025年煤炭行业投资策略：煤炭供给紧缺导致煤价上行趋势走强，“能源安全”成为行业投资主逻辑

煤炭供给紧缺导致煤价上行趋势走强，“能源安全”成为行业投资主逻辑 ——2025年煤炭行业投资策略 证券研究报告·行业深度报告·煤炭开采 首席证券分析师：孟祥文执业证书编号：S0600523120001 联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn 2024年12月08日 煤炭需求韧性特征凸显：受风光发电、天然气消费快速的增长，导致煤炭消费占比逐年下降，2023年已经下降至53.8%水平。但是受我国自然资源禀赋的影响，风光等能源消费无法覆盖总能源消费增量部分，仍旧靠煤炭消费增长覆盖，导致我国煤炭消费量一直维持正增长。 我国煤炭消费增长主要依靠电力耗煤增长。按照全社会总用电总量计算，2022年中国人均用电6118度，为美国1.22万度的50%左右，中国社会用电量具有较大增长空间。2024年煤电仍旧占总发电量的70%水平，电力煤耗占煤炭消费的61.5%，所以最终导致电力耗煤持续高速增长，最终煤炭总消费量持续增长。 新建煤矿投资缓慢，叠加老旧煤矿的自然退出，最终导致中国煤炭供给难以增长，甚至逐步出现收缩状态。一方面各地新建煤矿投资缓慢，尤其是新疆地区尽管规划新建产能比较多，但是投资释放缓慢，导致年新建产能规模约5000万吨左右；另一方面老旧煤矿加速退出导致老旧煤矿产量下降4000-5000万吨，综上所述我国实际商品煤产量难以大幅增长，甚至预期未来将会出现收缩状态。 中国煤炭供给缺口依靠进口煤增长满足，导致对煤炭对外依存度从2022年的7%提升到了2024年的11%水平，能源安全问题开始凸显。预计2024年中国煤炭进口量在2023年增加1.8亿吨基础上，再次增加0.5亿吨，最终达到5.2亿吨水平。也导致2024年中国煤炭对外依存度提升至11%，较2022年的7%大幅提升。进口煤持续大幅增长弥补国内煤炭供给缺口，也使得能源安全问题开始凸显。 能源安全，重视“疆煤外运”投资机会。从资源禀赋和开采条件角度，新疆煤炭储量全国第二，且资源禀赋优异，开采成本和开采难度低，是我国煤炭保供的重要接续地。新疆地区规划大量新建煤矿，预计2025年产量有望达到5.5-6亿吨，且临近新疆的我国甘肃、宁夏，以及西南地区均存在大规模煤炭供给缺口，形成“疆煤外运”重要消费地。“疆煤外运”铁路通道建设稳步推进，地理位置优越的吐哈地区煤企最为收益。 投资意见：我们预期2024年上半年煤价持续走强，且关注“能源安全”主题投资机会，因此我们推荐受益于“疆煤外运”逻辑产量有增长，且动力煤价格上涨带来业绩弹性的广汇能源；其次推荐昊华能源，以及兖矿能源和陕西煤业，建议关注山煤国际、晋控煤业。 风险提示：东南亚经济并未企稳、国内水电来水超预期、国内经济增速大幅收缩。 一、煤炭需求韧性特征凸显 二、国内煤炭供给乏力现状日趋严重 三、煤炭对外依存增强，引发能源安全隐忧四、能源安全，重视“疆煤外运”投资机会 五、动力煤投资机会优于炼焦煤 一、煤炭需求韧性特征凸显 煤炭消费占比的确下降，但是煤炭消费量绝对量仍旧保持增长。受风光发电、天然气消费快速的增长，导致煤炭消费在我国一次能源消费占比中逐年下降，2023年已经下降至53.8%水平。但是受我国自然资源禀赋的影响，我国一次能源消费增量部分主要还是依赖于煤炭消费增长覆盖，甚至该占比基本逐年提升。 以2023年为例，总能源消费增长357.6万吨标准煤，其中煤炭消费增长140万吨标准煤，占比39%。 图：对比2015年和2023年我国一次能源消费结构，煤炭消费占比大幅下降近10个百分点（%） 资料来源：BP能源，东吴证券研究所 图：在经济平稳增长年份，煤炭消费维持正增长状态（%） 图：尽管风光发电高速增长，但煤炭消费增量（EJ）占比逐年提升（%） 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 10.48 8.49 6.36 6.45 4.94 4.71 38.70% 2.32 31.84% 24.73% 12.80% 17.48% 36.75% 39.18% 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 煤炭增量（EJ）油气增量（EJ） 风光增量（EJ）水、核电及其它增量（EJ） 消费总量增量（EJ）煤炭覆盖总量增量比例（%）-右轴 90% 70% 50% 30% 10% -10% 图：全社会用电同比增速持续超预期 我国人均用电水平远低于美国。2022年，按照全社会总用电总量计算，中国人均用电6118度，为美国1.22万度的50%左右；按照居民生活耗电计算，中国人均用电量946.73度，为美国人均4452度的21%。 2024年1-10月我国社会用电量增速高达7.6%。 尽管2024年5月至7月受来水大幅增长影响，火电出现负增长，但是进入8月份后火电增速大幅提升，预计2024年火电仍旧维持正增长，且预计2025年受来水减少影响，总发电量仍将依靠火电满足。 资料来源：国家统计局，东吴证券研究所预测 图：2024年前10月用电同比增量中公用事业和批发零售行业贡献明显 图：火电同比增量仍旧是总发电量的重要组成部分 煤炭消费分行业占比中电力行业占比逐年提升。受我国经济结构转型影响，传统高耗能行业中，钢铁、建材行业煤炭消费增速逐步放缓，预计随着房地产经济下行，两行业煤炭消费将转为负增长；煤化工行业和电力行业维持增长状态，尤其是电力行业受消费稳定性的属性影响，近五年维持4%左右的增速水平。 图：煤炭消费总量及各行业消费增速（%） 资料来源：中国煤炭运销协会，东吴证券研究所预测 图：对比2015年和2024年（预测）我国分行业煤炭消费结构图，电力和化工煤炭消费占比明显大幅提升（%） 目录 一、煤炭需求韧性特征凸显 二、国内煤炭供给乏力现状日趋严重 三、煤炭对外依存增强，引发能源安全隐忧四、能源安全，重视“疆煤外运”投资机会 五、动力煤投资机会优于炼焦煤 二、国内煤炭供给乏力现状日趋严重 发改委和国家能源局均在2022年后未再公开披露批复新建煤炭产能项目 未来不确定性预期导致国内煤炭产能投资进度缓慢，积极性较低。 国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受2020年内蒙古地区“腐败倒查20年”影响，涉煤投资意愿同样减弱。 陕西、山西新建矿井地方政府收取20-40%净利润作为生态环境补偿金；新疆历史遗留问题导致投资迟缓。 由于新建煤矿可采年限均超过50年，叠加碳中和背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行 业投资意愿进一步下降。 图：能源局批复建设产能规模（万吨/年） 图：发改委核准产能规模（万吨/年） 内蒙陕西新疆山西合计批复产能 14200 5600 1900 2300 1000 600 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2017年2018年2019年2020年2021年2022年 资料来源：国家能源局，东吴证券研究所资料来源：国家发改委，东吴证券研究所 新建产能规模近五年（2024-2028年）合计2.4亿吨，预计近三年（2024-2026年）新建投产产能带来新增煤炭产量5000万吨左右。 “三西”地区存在少量在建产能，但是正式投产时间均出现不同程度的延期。 另外新建大型露天煤矿产能位于新疆地区，为新增产能的主要部分； 表：我国在建产能梳理 新疆存在吐哈地区严重超负荷生产，而准东地区新建煤矿存在因为利润不足，而产量远小于煤炭产能规模的情况。 表：我国在建产能梳理 投产时间 产能规模（万吨/年） 备注 2024年投产产能 7280 冀中能源邢台矿西井60万吨、延长石油集团可可盖煤矿1500万吨，平煤神马集团北梁二井120万吨，中煤能源集团大海则煤矿1400万吨增产至2000万吨，特变电工将军戈壁一号露天煤矿1000万吨，广汇能源马朗煤矿4000万吨。 2025年投产产能 3580 京能集团查干淖尔一号矿800万吨，盘江煤电集团发耳二矿东井180万吨，潞安化工集团七元煤矿500万吨、延长石油集团可可盖煤矿1500万吨，陕西元盛煤业集团黄蒿界煤矿300万吨，陕煤化集团韩城�峰煤矿300万吨。 2026年投产产能 7940 盘江煤电集团发耳二矿西井240万吨，潞安化工集团泊里煤矿500万吨，陕西国投集团赵石畔煤矿600万吨，永泰能源海则滩煤矿600万吨，山东能源集团油房壕煤矿600万吨；中煤能源集团里必煤矿400万吨，湘煤集团库木塔格矿区一号露天矿项目1000万吨，广汇集团东部矿区项目4000万吨。 2027年投产产能 3840 山西大土河焦化集团大土河240万吨，山西焦煤集团三交一号煤矿600万吨、乡宁谭坪煤矿一期项目400万吨，中煤能源集团郭家滩煤矿1000万吨，中国神华新街庙煤矿一二期1600万吨， 2028年投产产能 1050 晋能控股集团沁水郑庄矿400万吨，潞安化工集团晋城兴唐车寨煤矿150万吨，山西焦煤集团中峪煤矿500万吨。 合计 23690 数据来源：各集团信评报告、发改委产能统计，东吴证券研究所注：投产时间为规划时间，具有很强不确定性，经常发生投产延迟行为；大型煤矿主要聚集于新疆地区，建设产能和实际产量有较大差异。 近年我国原煤生产矸石率大幅提升。统计局统计数据显示按照统计局和煤炭工业协会统计数据显示，我国原煤产量矸石率从2020-2021年的3%左右大幅提升至2022-2023年的10%左右。 预计我国老旧煤矿退出年产能规模7000万吨左右，产量退出规模4000-5000万吨左右。根据能源局和煤炭工业协会统计数据显示，2020年至2022年三年间，我国煤炭产能120万吨以下矿井，总产能规模由9.03亿吨下降至6.75亿吨，平均年产产能退出规模7600万吨；考虑到老旧矿井产能利用率60-70%左右，预计影响产量退出规模4000-5000万吨左右。 考虑到矸石率的提升，以及新建产能和老旧产能退出的基本持平。最终导致我国实际商品煤产量逐步减 表格：近年煤炭原煤生产中矸石率大幅提升 年份 统计局原煤产量（亿吨） 工业协会商品煤产量（亿吨）煤矸石率（%） 数据来 2019年2020年 2021年 37.50 38. 少。表：近年煤炭原煤生产中矸石率大幅提升 图：我国商品煤日均产量（万吨） 资料来源：国家统计局，东吴证券研究所 表：2019年底我国煤矿分产能统计 （0,60] 5.23 （60,90] 3.37 （90,120] 3.63 （120,180] 3.38 （180,300] 5.07 （300,500] 4.50 （500,1000] 5.30 ＞1000 5.64 合计 36.12 资料来源：发改委，东吴证券研究所 表：2019年底我国煤矿分产能统计 表：2022年底我国煤矿产能规模 产能区间（万吨）合计（亿吨） 表：2022年底我国煤矿产能规模 ＜120 2200 6.75 31 ≥120，＜10001121 25.45 227 ≥1000 79 12.8 1620 数据来源：中国煤炭工业协会，东吴证券研究所 矿井产能规模（万吨）矿井数量（个）总产能（亿吨）平均单矿井产能（万吨） 生产事故处罚办法，将个人利益和集体利益对立，企业生产意愿大幅降低。 2024年1月10日应急管理部发布《中华人民共和国应急管理部令第14号》明确2024年3月1日开始 执行《生产安全事故罚款处罚规定》。 事故责任人及事故单位将按照不同事故级别、“迟报、漏报、谎报和瞒报”或者逃匿行为、以及造成的不同经济损失、社会影响进行不同处罚。按照上述事故性质、程度等对主要负责人除以40-100%上一年收入的处罚。直接责任人或主管人员处以60-100%上一年收入处罚。对事故单位，按照不同级别和事故行为，处以1000-1200万不等的处罚。 2021年3月施行的“刑法修正案”规定，违规生产状态下造成重大安全