镇痛产品快速增长，创新管线逐步兑现

恩华药业2025年前三季度实现营业收入44.71亿元，同比增长7.85%；归母净利润11.06亿元，同比增长8.42%。核心产品依托咪酯中/长链脂肪乳被纳入多地集采，降价幅度较小，短期影响有限；咪达唑仑调整为红处方管理，长期看壁垒更高。多款新产品如瑞芬太尼、羟考酮等快速增长，带动整体制剂业务稳健增长。

公司在CNS领域全面布局，涵盖麻醉镇痛、精神分裂症等多个适应症，共有17项在研创新药项目。依托咪酯改构新药NH600001乳状注射液已完成III期临床研究，预计2026年上市；引进的小分子磷酸二酯酶10A抑制剂NHL35700有望减少传统抗精神病药物副作用。

盈利预测显示，2025-2027年公司营业收入分别为61.77/69.19/79.79亿元，同比增速为8.42%/12.01%/15.31%；归母净利润分别为12.62/14.35/16.81亿元，同比增速为10.33%/13.72%/17.17%。当前股价对应2025-2027年PE为20/18/15倍，维持“买入”评级。

风险提示包括：部分核心产品降价、管控升级；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。