业绩快速增长，粤丰并购&降本增效共促高质量发展

业绩快速增长，粤丰并购&降本增效共促高质量发展 公司前三季度业绩快速增长。公司2025前三季度实现营收97.4亿元，yoy+11.5%，实现归母净利润16.0亿元，yoy+15.9%。2025Q3单季度实现营收39.7亿元，yoy+36.7%，实现归母净利润6.4亿元，yoy+28.1%。公司前三季度营收同比增加10.1亿元，主要系：（1）粤丰环保并表增加收入约14.9亿元；（2）主要是垃圾焚烧业务增加收入约1.1亿元、排水业务增加收入约0.6亿元。公司前三季度归母净利润同比增加约2.2亿元，剔除去年同期一次性收益影响，则归母净利润同比增加3.5亿元，主要系：（1）粤丰环保6-9月实现净利润4.70亿元，贡献归母净利润约2.4亿元；（（2）公司持续落实降本增效举措取得良好成效；（（3）确认子公司江西瀚蓝能源有限公司赔偿收入0.5亿元。 买入（维持） 盈利能力提升，经营活动现金流净额大幅增长。2025前三季度，公司实现综合毛利率35.1%（（yoy+3.7pct）。三费合计比率12.5%（（yoy+1.7pct），主要系粤丰环保并表影响，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.9%/6.0%/5.6%，yoy-0.1pct/+0.6pct/+1.2pct。经营活动现金流净额26.6亿元，yoy+98.2%，主要是新增粤丰环保并表贡献约8.2亿元，以及在相关政府的支持下，推进完善和落实相关应收账款回款计划，应收账款回款较同期有所改善。此外，可再生能源补贴回收同比有所改善。 公司以固废业务为核心，多板块齐头并进。分业务看，2025年前三季度固废处理业务实现营收54.8亿元（yoy+21.4%），实现净利润13.6亿元（yoy+42.9%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，固废处理运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司良好的业务结构和较强的经营潜力；能源业务实现营收27.8亿元，与去年同期基本持平，预计能源业务2025年度将保持正常盈利水平；供水业务实现营收7.1亿元（yoy+0.7%）；排水业务实现营收5.0亿元，与去年同期基本持平，轻资产运营业务收入占比提升。 作者 分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com 粤丰环保并购落地实力显著提升，运营水平持续提升。公司持续聚焦固废主业发展，巩固降本增效成效：1）粤丰环保自2025年6月1日起实现并表，公司垃圾焚烧发电项目规模达到97,590吨/日（含参股项目），位居国内行业前三、A股上市公司首位，公司综合实力和竞争力大幅提升；2）2025年前三季度实现对外供热146.3万吨，yoy+40.4%，截至目前，公司累计已有30个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中22个项目已实现对外供热，有望持续增厚盈利水平；3）2025年前三季度吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长1.2%和1.8%，达380.1度和330.2度，持续推动垃圾焚烧热效率提升及自用电率降低，实现发电效率提升。投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效 应较强，发展稳健。预计公司2025-2027年归母净利润20.1/22.3/24.4亿元，对应PE分别为11.6/10.4/9.5X，维持“买入”评级。 分析师沈佳纯执业证书编号：S0680524070009邮箱：shenjiachun@gszq.com 相关研究 1、《瀚蓝环境（600323.SH）：业绩增速亮眼，收并购+精细化运营促进可持续增长》2025-10-182、《瀚蓝环境（600323.SH）：业绩表现亮眼，收并购+内生增长推动高质量发展》2025-08-293、《瀚蓝环境（600323.SH）：业绩表现亮眼，收并购+降本增效推动可持续增长》2025-07-15 风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com