并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期

瀚蓝环境研报总结

全国领先的纵横一体化固废龙头

瀚蓝环境成立于1992年，从地方性市政公用企业起步，逐步发展成为全国性综合环境服务企业，业务涵盖固废处理、水务、能源服务等领域。公司实际控制人为佛山市南海区国有资产监督管理局，股权架构清晰稳定，国资背景显著。公司业绩持续增长，2025年实现营收139.37亿元，同比增长17.25%；实现归母净利润19.73亿元，同比增长18.58%。固废处理业务已成为公司核心增长引擎，2025年收入占比58.2%。公司盈利能力持续增强，2025年毛利率33.21%，净利率16.46%。

存量竞争时代运营为王，出海与绿电直供成行业新增长点

国内垃圾焚烧行业已步入成熟期，增量空间收缩，进入“运营为王”与存量优质项目整合并行的发展阶段。行业发展呈现两大核心趋势：并购重组和精细化运营。国内垃圾焚烧企业具备出海竞争优势，聚焦于中亚、东南亚市场。出海布局已成为行业龙头企业突破国内市场瓶颈的重要方向。行业现金流改善，绿电直供有望带来价值增量。供热业务是垃圾焚烧企业提升利润空间和现金流水平的有效路径。IDC用电需求与垃圾焚烧发电高度契合，绿电直供政策支持为行业融合开辟了核心应用场景。

公用事业扎根南海稳健经营，固废业务并购粤丰业绩增厚确定性强

公司公用事业业务稳定经营，燃气、供排水等核心板块深耕南海，运营稳健。公司现金流充裕，分红比例提升可期。收购粤丰环保后，公司垃圾焚烧产能规模完成跃升，行业排名跃升至全国固废企业前三。公司垃圾焚烧项目所处区域发展良好，整体运营能力行业领先。并购多项协同红利持续兑现，增厚固废板块业绩具备高确定性。融资成本降低，期间费用优化成效显现。公司发力供应链集中降本与运营效率提升。

盈利预测与估值分析

预测公司26-28年营业收入156.63/161.69/166.99亿元，净利润22.05/25.87/27.38亿元，净利增速分别为11.75%/17.31%/5.86%，EPS分别为2.70/3.17/3.36元，对应PE分别为11/10/9。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示

海外政策或有变化，同业竞争加剧，大客户合作关系变动，原材料价格大幅波动。