半年报点评：业绩表现亮眼，收并购+内生增长推动高质量发展

业绩表现亮眼，收并购+内生增长推动高质量发展 2025H1业绩表现亮眼。公司2025年上半年实现营收57.6亿元，yoy-1.1%，实现归母净利润9.7亿元，yoy+9.0%。公司净利润同比增长而营业收入同比下降的主要原因是：1）PPP工程收入规模下降约1.8亿元；为优化业务结构，南海区环卫业务降低规模导致收入下降2.3亿元；去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收入1.3亿元等。剔除上述因素影响，2025年上半年营业收入增加约4.8亿元，其中本期6月份起新增并表粤丰环保，增加收入3.69亿元；2）去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3亿元。剔除上述影响，则归母净利润同比增加2.10亿元，主要是：粤丰环保6月份实现净利润1.17亿元，贡献归母净利润约6000万元（公司穿透持股52.44%）；供热业务增长；公司持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率；本期新增确认属下子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入约4500万元。盈利能力显著改善，费用管控合理，经营净现金流稳健。2025H1，公司实 买入（维持） 现综合毛利率33.8%（yoy+2.7pct），盈利能力稳步提升。三费合计比率11.4%（（yoy+0.6pct），其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.0%/5.7%/4.7%，yoy+0.1pct/+0.1pct/+0.4pct。经营活动现金流净额12.2亿元，yoy+29.8%，主要系本期新增粤丰环保并表贡献及应收账款回收有所改善等。公司以固废业务为核心，多板块协同发展。分业务看，2025H1固废处理 业务实现营收29.5亿元（yoy-3.4%），实现净利润7.2亿元（yoy+24.5%）；能源业务实现营收18.7亿元（yoy+0.7%），主要系天然气售气量略有上涨；供水业务实现营收4.6亿元（yoy+2.2%），公司积极提升智慧水务水平，在线水力模型Ⅱ期、漏损管理系统成功上线，进一步提升核心指标，持续拓展直饮水项目，全面提高供水服务水平；排水业务实现营收3.3亿元（yoy+0.2%），轻资产运营业务占比提升。持续推进“大固废”战略，粤丰环保并购落地实力显著提升。公司在固废 作者 处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效：1）2025H1公司新增4个项目签订对外供热协议，目前累计已有29个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中19个项目以实现对外供热。2025H1实现对外供热94.4万吨，yoy+41.6%，供热业务增长储备充足，下半年预计将延续增长趋势。2）2025年6月，公司并购粤丰环保正式完成，并自6月1日起实现并表，公司垃圾焚烧发电项目规模达到97,590吨/日（含参股项目），位居国内行业前三、A股上市公司首位。截至2025H1末，公司已投产项目规模66190吨/日（（2025年上半年新增大连项目投产650吨/日），在建项目规模2250吨/日，在手产能充足，保障业绩增长。实施中期分红，股东回报能力增强。公司将进行2025年中期分红，计划每股派发现金红利0.25元（（含税），合计拟派发现金红利2.0亿元（（含税），约占公司2025H1归母净利润的21.1%，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效 分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com 分析师沈佳纯执业证书编号：S0680524070009邮箱：shenjiachun@gszq.com 相关研究 1、《瀚蓝环境（600323.SH）：业绩表现亮眼，收并购+降本增效推动可持续增长》2025-07-152、《瀚蓝环境（600323.SH）：利润持续增长，“焚烧+”运营效率稳步提升》2025-04-113、《瀚蓝环境（600323.SH）：利润持续增长，“焚烧+”协同效益显著》2024-10-29 应 较 强 ， 发 展 稳 健。预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润分 别 为20.0/22.3/24.4亿元，对应PE分别为10.7/9.7/8.8X，维持“买入”评级。风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com