三季度财报点评：业绩表现持续亮眼，政策春风驱动强劲内生

业绩表现持续亮眼，政策春风驱动强劲内生 ——九州通（600998）三季度财报点评 2016年10月25日 强烈推荐/维持 九州通 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 缪牧一 联系人 miaomy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 九州通发布三季报，1-9月实现营业收入452.33亿元，同比增长24.08%，实现归母净利润6.95亿元，同比增长21.86%，实现扣非后净利润4.51亿，同比增长38.45%；第三季度单季实现营业收入154.47亿元，同比增长22.97%，实现归母净利润1.47亿元，同比增长18.05%，实现扣非净利润1.44亿元，同比增长43.39%。 公司分季度财务指标 指标 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 营业收入（百万元） 11944.92 11948.64 12561.45 13134.24 15446.27 14339.64 15447.06 增长率（%） 21.37% 18.65% 17.23% 25.80% 29.31% 20.01% 22.97% 毛利率（%） 7.39% 7.32% 6.88% 8.63% 7.06% 7.84% 6.98% 期间费用率（%） 5.82% 5.27% 5.68% 5.89% 5.47% 5.99% 5.97% 营业利润率（%） 1.24% 1.64% 1.00% 2.97% 1.11% 1.59% 0.90% 净利润（百万元） 116.04 136.55 127.01 324.27 139.85 174.24 153.93 增长率（%） 02.05% 41.35% 40.25% 21.27% 20.52% 27.60% 21.20% 每股盈利（季度，元） 0.07 0.08 0.08 0.19 0.09 0.10 0.09 资产负债率（%） 69.35% 69.84% 68.64% 69.78% 69.37% 69.43% 69.26% 净资产收益率（%） 1.41% 1.61% 1.31% 3.29% 1.24% 1.55% 1.33% 总资产收益率（%） 0.43% 0.48% 0.41% 1.00% 0.38% 0.47% 0.41% 观点：  业绩持续亮眼，高毛利业务占比提升拉高整体毛利率 公司前三季度实现扣非后净利润同比增长38.45%，第三季度单季更是实现同比增长43.39%，表现十分亮眼，主要是公司的内生增长，盈利质量不断改善。公司前三季度整体毛利率为7.28%，较去年7.19%有所提升，主要是高毛利业务占比提升所致。分拆业务来看：  公司核心业务西药、中成药实现收入380.42亿元，同比增长20.44%，较去年同期16.16%的增速加速增长，受益于流通行业变革带来的政策红利。  高毛利业务中药材\中药饮片、医疗器械\计生用品、食品\保健品\化妆品分别实现收入15.27亿、32.62亿、23.31亿元，在基数较低的基础上同比增长10%、47.27%、92.72%，其中食品\保健品\化妆品的高速增长主要是公司代理的品牌奶粉迅速放量所致。 从财务指标上来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.59%、2.09%、1.13%，较去年同期整体费用率提高0.22个百分点，净利率较去年基本保持一致。公司前三季度净营业周期为64.26天，较去年同期上升1.6天，主要是公司纯销业务占比提高，医院回款相对较慢，但较中报净营业周期66.70天得到较大幅度的改善，公司作为民营的流通企业龙头，营运能力可见一斑。  政策红利叠加引领公司增长，关注未来医保支付标准出台 我们认为，公司是确定性受益于政策红利的流通行业龙头，包括两票制、营改增、流通企业自查、飞行检查等流通行业变革以及分级诊疗、医保并轨、医药分家、招标新启等政策热点，公司未来几年业绩增速有望拐点向上，加速增长，达到30%以上。 近期，在医保目录调整的征求意见稿中提出，“2017年前修改完善基本医保用药管理办法"，我们认为是医保支付标准将出台的信号之一，公司作为成本控制能力强、营运效率高的民营流通行业龙头，有望受益，建议重点关注后续政策。 结论： 我们预计公司2016年-2018年EPS分别为0.54、0.72、0.92元，对应PE分别为40x、30x、24 x，公司明确受益于政策红利叠加，已到业绩增速拐点向上的时间点，维持“强烈推荐”评级。 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 19874 27221 33891 42102 52009 营业收入 41068 49589 62046 77409 95917 货币资金 3587 6109 7643 9535 11815 营业成本 38153 45834 57380 71518 88541 应收账款 5100 7798 9757 12173 15083 营业税金及附加 59 77 97 120 149 其他应收款 2032 2448 3063 3821 4735 营业费用 1062 1226 1534 1913 2371 预付款项 1835 2121 2479 2926 3479 管理费用 771 1078 1349 1657 2053 存货 6311 8114 10158 12661 15675 财务费用 394 509 649 798 982 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 29.28 52.61 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4251 5363 5021 4655 4277 公允价值变动收益 0.31 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 174 504 504 504 504 投资净收益 41.28 47.54 0.00 0.00 0.00 固定资产 2413 2788 2734 2656 2567 营业利润 642 860 1038 1403 1821 无形资产 739 884 796 707 619 营业外收入 126.08 114.10 80.00 80.00 80.00 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 14.24 18.27 0.00 0.00 0.00 资产总计 24125 32585 38912 46758 56286 利润总额 753 956 1118 1483 1901 流动负债合计 14365 21010 26770 33928 42659 所得税 185 252 224 297 380 短期借款 3839 5847 7711 10700 13135 净利润 568 704 894 1186 1521 应付账款 4626 6278 7752 9662 11961 少数股东损益 8 9 0 0 0 预收款项 226 256 292 338 395 归属母公司净利润 561 695 894 1186 1521 一年内到期的非流动负债 1145 0 0 0 0 EBITDA 1917 2452 2329 2867 3481 非流动负债合计 1672 1729 1766 1766 1766 EPS（元） 0.36 0.43 0.54 0.72 0.92 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 1596 1600 1600 1600 1600 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 16038 22739 28536 35694 44424 成长能力 少数股东权益 287 491 491 491 491 营业收入增长 22.82% 20.75% 25.12% 24.76% 23.91% 实收资本（或股本） 1643 1647 1647 1647 1647 营业利润增长 24.98% 34.05% 20.70% 35.16% 29.81% 资本公积 3884 3988 3988 3988 3988 归属于母公司净利润增长 28.77% 32.65% 28.77% 32.65% 28.20% 未分配利润 2026 2677 2668 2655 2638 获利能力 归属母公司股东权益合计 7801 9355 9886 10574 11371 毛利率(%) 7.10% 7.57% 7.52% 7.61% 7.69% 负债和所有者权益 24125 32585 38912 46758 56286 净利率(%) 1.38% 1.42% 1.44% 1.53% 1.59% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 2.32% 2.13% 2.30% 2.54% 2.70% 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 7.19% 7.42% 9.05% 11.22% 13.38% 经营活动现金流 -172 436 947 499 1851 偿债能力 净利润 568 704 894 1186 1521 资产负债率(%) 66% 70% 73% 76% 79% 折旧摊销 882 1083 666 666 678 流动比率 1.38 1.38 1.30 1.27 1.24 1.22 财务费用 394 509 649 798 982 速动比率 0.94 0.94 0.91 0.91 0.89 0.89 0.87 0.85 应付帐款的变化 0 0 -1959 -2416 -2911 营运能力 预收帐款的变化 0 0 37 46 57 总资产周转率 1.92 1.75 1.74 1.81 1.86 投资活动现金流 -1025 -1538 0 0 0 应收账款周转率 10 8 7 7 7 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 10.45 9.10 8.85 8.89 8.87 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 41 48 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.36 0.43 0.54 0.72 0.92 筹资活动现金流 1077 2777 588 1393 429 每股净现金流(最新摊薄) -0.07 1.02 0.93 1.15 1.38 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.75 5.68 6.00 6.42 6.90 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 223 4 0 0 0 P/E 60.69 50.81 40.24 30.33 23.66 资本公积增加 202