敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩高速增长，收入端表现尤其亮眼 ——爱尔眼科（300015）三季度财报点评 2017年10月23日 推荐/维持 爱尔眼科 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 缪牧一 研究助理 miaomy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 爱尔眼科发布2017年三季报，2017年前三季度公司实现收入43.82亿元，同比增长42.16%，实现归母净利润6.33亿元，同比增长35.06%，实现扣非后净利润6.57亿元，同比增长38.86%。Q3单季公司实现收入17.92亿元，同比增长54.10%，实现归母净利润2.71亿元，同比增长38.30%，实现扣非后净利润2.92亿元，同比增长45.02%。 观点： 1、业绩高速增长，收入端增速尤其亮眼 从利润端来看，公司前三季度归母净利润增速为35.06%，接近预告中值，整体符合预期，剔除9家医院、Clínica Baviera、AW Healthcare Management的并表影响后我们估计公司利润端内生增速在25%以上，保持高速增长。而从收入端来看，公司前三季度收入端增速为42.16%，剔除并表影响我们估计内生增速在30%左右。Q3单季表现尤其亮眼，收入、归母净利润、扣非后净利润同比增速分别为54.10%、38.30%、45.02%。 分主要业务来看，我们根据中报情况及去年三季度情况进行估算： 屈光业务：估计屈光业务收入在14亿元左右，同比增速在45%左右； 视光业务：估计视光业务收入体量在8.5-9亿，同比增速在30%-35%之间； 白内障业务：去年公司白内障业务三季度受到魏则西事件影响，今年重回高速增长，我们估计白内障业务收入体量在9.5-10亿之间，同比增速在40%左右； 眼前段手术：估计眼前段手术收入体量在5.5-6亿，同比增速在25-30%之间； 眼后段手术：估计眼后段手术收入体量在3亿元左右，同比增速接近40%。 从财务指标上来看：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.75%、13.52%、0.98%，较去年同期分别+0.16pp、-1.12pp、+0.84pp，其中管理费用率下降，我们认为是近几年新建医院逐渐贡献收入所带来的摊销所致，而财务费用率上升主要原因是借款增加导致的应付利息增长。 2、国内医院网络不断完善，国际化战略稳步推进 国内医院扩张顺利，网络不断完善。自公司2014年设立并购基金以来，扩张速度明显加快，目前已有近200 东兴证券财报点评 爱尔眼科（300015）：业绩高速增长，收入端表现尤其亮眼 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES家专业眼科医院（公司+并购基金），公司2020年目标为200家地市级医院及1000家县级医院，国内医院网络将不断完善，增厚公司业绩。 收购AW和CB，国际化战略三步走。公司年内完成对美国AW Healthcare Management 75%股权的收购，并且完成对欧洲最大眼科连锁机构Clínica Baviera的收购，结合2015年所收购的亚洲医疗集团，目前公司国际化战略已经实现了“香港-美国-欧洲”的三步走，未来公司将继续放眼全球，通过深度的“共享全球眼科智慧”，满足中国日益增长的高端医疗服务需求。即使在 08年提前拨备，09年租入干散货船业务仍存在出现亏损的可能性。 结论： 暂不考虑增发摊薄，我们预计2017-2019年公司归母净利润为7.42、9.74、12.62亿元，同比增速分别为33.21%、31.09%、29.57%，对应PE为58x、44x、34x。公司是国内最大的眼科连锁医院，护城河在于最早具有战略性的广泛门店布局，采用公司+并购基金模式快速孵育门店，占领中心城市及省会城市制高点后，开始纵深布局，同时在国际化与业态创新方面始终走在行业前端。强大的“研-产-学”平台与人才激励政策驱动公司内生增长。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 东兴证券财报点评 爱尔眼科（300015）：业绩高速增长，收入端表现尤其亮眼 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 1474 1602 4276 5333 6642 营业收入 3166 4000 5485 7213 9207 货币资金 721 776 2277 2741 3367 营业成本 1691 2156 2927 3836 4882 应收账款 213 284 1052 1383 1766 营业税金及附加 3 7 49 65 83 其他应收款 146 182 249 328 418 营业费用 405 512 795 1061 1343 预付款项 72 91 93 95 98 管理费用 466 627 823 1082 1381 存货 174 207 291 382 486 财务费用 -4 5 0 0 0 其他流动资产 148 59 28 28 28 资产减值损失 13.94 13.84 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1783 2464 1600 1547 1492 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 9.89 21.19 0.00 0.00 0.00 固定资产 646 769 720 685 667 营业利润 601 701 891 1170 1518 无形资产 17 24 21 19 17 营业外收入 4.82 29.31 5.00 5.00 5.00 其他非流动资产 11 23 23 23 23 营业外支出 55.33 45.59 0.00 0.00 0.00 资产总计 3257 4066 5876 6880 8134 利润总额 550 684 896 1175 1523 流动负债合计 579 941 1556 1878 2249 所得税 114 117 153 201 261 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 437 567 742 974 1262 应付账款 361 420 714 935 1190 少数股东损益 9 10 0 0 0 预收款项 33 42 43 44 45 归属母公司净利润 428 557 742 974 1262 一年内到期的非流动负债 3 1 1 1 1 EBITDA 735 870 942 1223 1573 非流动负债合计 178 187 56 56 56 EPS（元） 0.44 0.56 0.49 0.64 0.83 长期借款 174 186 186 186 186 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 757 1129 1612 1934 2305 成长能力 少数股东权益 104 156 156 157 157 营业收入增长 31.79% 26.37% 37.12% 31.50% 27.64% 实收资本（或股本） 986 1010 1522 1522 1522 营业利润增长 39.90% 16.62% 27.14% 31.34% 29.76% 资本公积 151 529 529 529 529 归属于母公司净利润增长 0.00% 30.24% 33.21% 31.09% 29.57% 未分配利润 1132 1352 1871 2115 2430 获利能力 归属母公司股东权益合计 2395 2781 4107 4789 5672 毛利率(%) 46.59% 64.68% 46.64% 46.83% 46.97% 负债和所有者权益 3257 4066 5876 6880 8134 净利率(%) 13.79% 14.18% 13.53% 13.50% 13.71% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 13.14% 13.71% 12.63% 14.15% 15.51% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 17.87% 20.04% 18.06% 20.32% 22.25% 经营活动现金流 522 675 230 756 1004 偿债能力 净利润 437 567 742 974 1262 资产负债率(%) 23% 28% 27% 28% 28% 折旧摊销 139 165 0 53 55 流动比率 2.54 1.70 2.75 2.84 2.95 财务费用 -4 5 0 0 0 速动比率 2.24 1.48 2.56 2.64 2.74 应收账款减少 0 0 -768 -331 -382 营运能力 预收帐款增加 0 0 1 1 1 总资产周转率 1.94 1.09 1.10 1.13 1.23 投资活动现金流 -654 -743 817 0 0 应收账款周转率 30 16 8 6 6 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 17.55 10.24 9.67 8.75 8.66 长期股权投资减少 0 0 803 0 0 每股指标（元） 投资收益 10 21 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.44 0.56 0.49 0.64 0.83 筹资活动现金流 67 122 454 -292 -379 每股净现金流(最新摊薄) -0.07 0.05 0.99 0.30 0.41 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.43 2.75 2.70 3.15 3.73 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 986 25 511 0 0 P/E 63.82 50.14 57.59 43.90 33.86 资本公积增加 151 378 0 0 0 P/B 11.55 10.20 10.40 8.92 7.53 现金净增加额 -66 54 1501 464 626 EV/EBITDA 36.89 31.92 43.15 32.86 25.14 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券财报点评 爱尔眼科（300015）：业绩高速增长，收入端表现尤其亮眼 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 张金洋 医药生物行业小组组长，3年证券行业研究经验，3年医药行业实业工作经验。2016年水晶球最佳分析师第一名，2015年新财富第七名团队核心成员，2015年水晶球第三名团队核心成员。北京大学药剂学硕士、北京大学药学学士、北京大学经济学学士，和君商学院三届学子。曾就职于中国银河证券股份有限公司、民生证券股份有限公司、西安杨森制药有限公司。2016年7月加盟东兴证券研究所，整体负责医药行业投资研究工作。 研究助理简介 缪牧一 医药行业分析师。2016年水晶球第一名团队核心成员，公募榜单第一名，非公募榜单第二名。美国罗切斯特大学会计学理学硕士，美国注册会计师，2016年6月加盟东兴证券研究所，从事医药行业研究，重点专注于医药政策下的投资机会。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人