SEA（SE.N）2025Q2 财报点评：收入表现亮眼，电商 GMV 及信贷规模增长强劲

优于大市 2025Q2财报点评：收入表现亮眼，电商GMV及信贷规模增长强劲 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 整体表现：电商和数字金融驱动收入亮眼。收入端看，2025Q2公司收入53亿美元，同比增长38%，主要来自电商和数字金融业务的强劲表现。利润端看，本季度公司实现净利润4.1亿美元，净利率8%，实现经调整EBITDA8.29亿美元，对应利润率16%。 证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525020001 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 电商业务：GMV增长加速，货币化率继续向上。本季度电商业务营收38亿美元，同比+34%，我们认为主要与GMV较快增长、货币化率持续提升有关，25Q2 GMV yoy+28%，增长较Q1加速，活跃买家数量、购频均持续增长，预计Q3也将延续增长势头。平台货币化率从去年同期10.3%提升至11.1%，主要来自广告收入的强劲增长，使用广告产品的商家数量同比+20%，付费广告商家季度平均广告支出同比+40%。本季度电商经调整EBITDA为2.28亿美元，经调EBITDA利润率6.0%，同比+6.4pct。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价174.01美元总市值/流通市值1030/951亿美元52周最高价/最低价181.76/75.67美元近3个月日均成交额690百万美元 数字金融：信贷规模强劲增长，不良贷款率保持稳定。2025Q2公司数字金融业务实现收入8.83亿美元，同比增长70%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为2.55亿美元，利润率29%，同比-3pct。截至2025Q2末，应收贷款总额为69亿美元，同比+90%，本季度新增400万+首次借贷用户，马来西亚突破10亿美元，成为印尼和泰国之后第三个实现这一目标的国家。25Q2逾期90天以上的不良贷款率1.0%，保持稳定。 数字娱乐：多款游戏双位数增长，全年流水增速指引上调至30%。2025Q2收入5.59亿美元，同比+28%，流水6.61亿美元，同比增长23%，调整后EBITDA3.68亿美元，对应利润率66%。《FreeFire》《ArenaofValor》《EA Sports FC Online》和《Call of Duty:Mobile》均实现了双位数增长。二季度QAU达到6.65亿，同比+2.6%，付费用户6180万，同比+18%，付费率9.3%，同比+1.2pct，但环比小幅下降。公司预计全年流水增长将超过30%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《SEA（SE.N）-2025Q1财报点评：游戏流水超预期，电商利润亮眼》——2025-05-21《SEA（SE.N）-2024Q4点评：收入利润表现亮眼，电商持续快速增长》——2025-03-06《SEA（SE.N）-2024Q3点评：收入利润表现亮眼，电商利润转正》——2024-11-13《SEA（SE.N）-2024Q2点评：电商业务持续减亏，游戏流水增速提升》——2024-08-16《SEA（SE.N）-2024Q1点评：东南亚电商竞争趋缓，带动公司收入利润变现亮眼》——2024-05-16 投资建议：考虑到强劲的数字金融和电商业务表现，以及公司对游戏业务 后 续 流 水 表 现 的 信 心 ， 我 们 调 整 公 司2025-2027年 收 入 预 测至216/264/304亿美元，调整幅度+3%/+6%/+7%；调整公司净利润预测至18/29/38亿美元，调整幅度为+6%/+12%/+10%。当前公司对应25年估值为57x，维持“优于大市”评级。 风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 整体表现：电商和数字金融驱动收入亮眼 收入端看，2025Q2公司收入53亿美元，同比增长38%，主要来自电商和数字金融业务的强劲表现。利润端看，本季度公司实现净利润4.1亿美元，净利率8%，实现经调整EBITDA8.29亿美元，对应利润率16%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 电商业务：GMV增长加速，货币化率继续向上 本季度电商业务营收38亿美元，同比+34%，我们认为主要与GMV较快增长、货币化率持续提升有关，25Q2GMVyoy+28%，增长较Q1加速，活跃买家数量、购频均持续增长，预计Q3也将延续增长势头。公司会员体系进展良好，印尼VIP会员GMV环比增长50%，覆盖区域已从印尼扩展至泰国和越南，会员总数达到200万。平台货币化率从去年同期10.3%提升至11.1%，主要来自广告收入的强劲增长，使用广告产品的商家数量同比+20%，付费广告商家季度平均广告支出同比+40%。本季度电商经调整EBITDA为2.28亿美元，经调EBITDA利润率6.0%，同比+6.4pct，得益于单位物流成本的下降和规模效应的持续释放。 图6：Shopee经调整EBITDA和利润率变化情况（百万美 图5：Shopee季度收入及增速（百万美元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 数字金融：信贷规模强劲增长，不良贷款率保持稳定 2025Q2公司数字金融业务实现收入8.83亿美元，同比增长70%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为2.55亿美元，利润率29%，同比-3pct。截至2025Q2末，应收贷款总额为69亿美元，同比+90%，本季度新增400万+首次借贷用户，马来西亚突破10亿美元，成为印尼和泰国之后第三个实现这一目标的国家。25Q2逾期90天以上的不良贷款率1.0%，保持稳定 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 数字娱乐：多款游戏双位数增长，全年流水增速指引上调至30% 2025Q2收入5.59亿美元，同比+28%，流水6.61亿美元，同比增长23%，调整后EBITDA3.68亿美元，对应利润率66%。《FreeFire》《ArenaofValor》《EASportsFCOnline》和《CallofDuty:Mobile》均实现了双位数增长，FreeFire与火影忍者联动以及8周年推出的新地图等成效明显。二季度QAU达到6.65亿，同比+2.6%，付费用户6180万，同比+18%，付费率9.3%，同比+1.2pct，但环比小幅下降。公司预计全年流水增长将超过30%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议 考虑到强劲的数字金融和电商业务表现，以及公司对游戏业务后续流水表现的信心， 我们 调整 公司2025-2027年收 入预 测至216/264/304亿美 元， 调整 幅度+3%/+6%/+7%； 调 整 公 司 净 利 润 预 测 至18/29/38亿 美 元 ， 调 整 幅 度 为+6%/+12%/+10%。当前公司对应25年估值为57x，维持“优于大市”评级。 风险提示 新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032