海外公司财报点评：东南亚电商竞争趋缓，带动公司收入利润变现亮眼

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月16日买入SEA（SE.N）2024Q1点评：东南亚电商竞争趋缓，带动公司收入利润变现亮眼核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：张伦可联系人：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(维持)合理估值86.00-88.00美元收盘价68.64美元总市值/流通市值394/363亿美元52周最高价/最低价79.57/34.35美元近3个月日均成交额399.27百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《SEA（SE.N）-2023Q4点评：电商业务短期竞争格局改善，收入利润表现亮眼》——2024-03-07《SEA（SE.N）-23Q3点评：电商投入加大致短期转亏，金融持续强势增长》——2023-11-23《SEA（SE.N）-23Q2点评：收入增速承压，持续投入电商业务维持市场地位》——2023-08-18《SEA（SE.N）-电商与数字金融收入利润亮眼，关注公司长期成长》——2023-05-24《SEA（SE.N）-2022Q4财报点评：各业务利润转正，电商货币化率快速提升》——2023-05-10电商业务带动收入利润表现亮眼。收入端看，2024Q1公司收入37亿美元，同比增长23%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务下滑抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损2300万美元，净亏损率-1%。环比看，公司亏损收窄，主要因电商与游戏业务利润率环比提升。电商业务：东南亚电商竞争趋缓，GMV同比+36%，环比减亏明显。本季度电商业务营收27亿美元，同比+33%，收入增速环比提升，我们认为主要与TikTokShop退出印尼市场竞争放缓有关，其中核心市场收入增速47%，物流相关增值收入增速+8%，受公司降低物流成本影响；本季度电商经调整EBITDA为-0.2亿美元，经调EBITDA利润率-1%，亏损环比大幅收窄，主要得益于电商直播UE显著改善。游戏业务：游戏利润率大幅提升，流水止跌恢复同比两位数提升。本季度公司游戏业务实现收入4.6亿美元，同比减少15%；经调整EBITDA2.9亿美元，同比+27%；游戏流水5.1亿美元，同比增加约11%，主要受FreeFire表现强劲驱动。季度活跃用户5.3亿，同比+8%；季度付费用户约4070万，同比增加8%，环比略升。付费率同比持平在7.7%，ARPPU同比上升2%。数字金融：收入和利润稳健增长，不良率环比持平。本季度公司数字金融业务实现收入5亿美元，同比增长21%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.5亿美元，利润率30%（去年同期为24%），环比降低约1pct，利润环比较弱主要由于投入更多费用获取新用户。投资建议：维持“买入”评级。短期看TikTok印尼重启需要时间，Shopee仍可保持较快增长，长期竞争仍待观察，我们维持公司2024-2026年收入预测与盈利预测不变。目前公司对应2025年PE41x，PS2.3x，由于电商业务预计2024年由亏转盈，我们以2025年盈利预测为基准估值，给予数字娱乐对应25年10xPE，电商40-42xPE，数字金融25xPE，目标价86-88美元，上调46%/47%，上涨空间26%-29%。风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万美元)12,45013,06415,45317,13418,680(+/-%)25.1%4.9%18.3%10.9%9.0%归母净利润(百万美元)-1,6581636369771,312(+/-%)19%--291%53%34%EPS（美元）-2.890.281.111.702.28EBITMargin-7.8%6.6%4.9%6.7%8.3%净资产收益率（ROE）-29.0%2.5%8.8%11.9%13.8%市盈率（PE）-23.8242.361.940.430.1EV/EBITDA-72.840.156.839.930.8市净率（PB）6.905.985.454.804.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：电商业务带动整体收入利润表现亮眼收入端看，2024Q1公司收入37亿美元，同比增长23%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务下滑抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损2300万美元，净亏损率-1%。环比看，公司亏损收窄，主要因电商与游戏业务利润率环比提升。电商/游戏/数字金融业务2024Q1经调整EBITDA利润率分别为-1%/64%/30%（去年同期分别为10%/43%/24%，2023Q4分别为-9%/43%/31%）。图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%）图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司费用率情况（%）图4：公司各业务经调整EBITDA利润率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电商业务：东南亚电商竞争趋缓，GMV同比+36%，环比减亏明显本季度电商业务营收27亿美元，同比+33%，收入增速环比提升，我们认为主要与TikTokShop退出印尼市场竞争放缓有关，其中核心市场收入增速47%，物流相关增值收入增速+8%，受公司降低物流成本影响；本季度电商经调整EBITDA为-0.2亿美元，经调EBITDA利润率-1%，亏损环比大幅收窄，主要得益于电商直播UE显著改善。分地区看，亚洲市场经调整EBITDA从Q4-1.9亿美元提升为1150万美元，其他市场亏损从Q4-0.4亿美元缩窄至-0.3亿美元，本季度巴西UE提 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3升，单均亏损0.04美元，较去年同期改善88%。图5：Shopee季度收入及增速（百万美元，%）图6：Shopee经调整EBITDA和利润率变化情况（百万美元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理游戏业务：游戏利润率大幅提升，流水止跌恢复同比两位数提升本季度公司游戏业务实现收入4.6亿美元，同比减少15%；经调整EBITDA2.9亿美元，同比+27%；游戏流水5.1亿美元，同比增加约11%，主要受FreeFire表现强劲驱动。季度活跃用户5.3亿，同比+8%；季度付费用户约4070万，同比增加8%，环比略升。付费率同比持平在7.7%，ARPPU同比上升2%。图7：公司游戏业务收入及增速（百万美元、%）图8：公司游戏业务流水及增速（百万美元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：游戏业务季度活跃用户及增速（百万、%）图10：游戏业务季度付费用户及付费率（百万、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数字金融：收入和利润稳健增长，不良率环比持平2024Q1，公司数字金融业务实现收入5亿美元，同比增长21%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.5亿美元，利润率30%（去年同期为24%），环比降低约1pct，利润环比较弱主要由于投入更多费用获取新用户。根据公司公告和业绩会议，截至2024年3月31日，应收贷款总额为33亿美元，同比+29%；逾期90天以上的不良贷款率1.4%，环比持平。图11：数字金融收入及增速（百万美元、%）图12：数字金融经调整EBITDA及利润率（百万美元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级短期看TikTok印尼重启需要时间，Shopee仍可保持较快增长，长期竞争仍待观察，我们维持公司2024-2026年收入预测与盈利预测不变。目前公司对应2025年PE41x，PS2.3x，由于电商业务预计2024年由亏转盈，我们以2025年盈利预测为基准估值，给予数字娱乐对应25年10xPE，电商40-42xPE，数字金融25xPE，目标价86-88美元，上调46%/47%，上涨空间26%-29%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5风险提示新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）20232024E2025E2026E利润表（百万元）20232024E2025E2026E现金及现金等价物2811663372968026营业收入13064154531713418680应收款项2415139715491689营业成本72309001982410266存货净额125126138144研发费用1164139113711494其他流动资产1410231825702802销售及管理费用3914452450065589流动资产合计11774157371707918463其他营业利润221221221221固定资产1208161019782312商誉减值(118)001无形资产及其他1180155019512387营业利润85975911541553投资性房地产439439439439财务费用329183340长期股权投资4283428343334384投资损益0000资产总计18883236192578127985其他损益净额(126)000短期借款及交易性金融负债298266429133136税前利润42577711871593应付款项566614604570所得税费用263(132)202271其他流动负债73048680944210125权益性投资损益(7)(7)(7)(7)流动负债合计8169119581295913830少数股东损益126109长期借款及应付债券3069306930693069归属于母公司净利润1636369771312其他长期负债948126314581488长期负债合计4017433345274557现金流量表（百万元）20232024E2025E2026E负债合计12186162911748618387净利润1636369771312少数股东权益104988879资产减值准备0000股东权益6594723082079518折旧摊销(428)(222)(271)(321)负债和股东权益总计18883236192578127985公允价值变动损失(118)001财务费用(329)(18)(33)(40)关键财务与估值指标20232024E2025E2026E营运资本变动8341849530301EPS0.281.111.702.28其它1629437532632每股红利0.000.000.000.00经营活动现金流2080270117681924每股净资产11.4812.5914.2916.57资本开支(225)(994)(1040)(1090)ROIC5%17%20%22%其它投资现金流(2094)(251)(263)(276)ROE2%9%12%14%投资活动现金流(5804)(1245)(1354)(1417)毛利率45%42%43%45%权益性融资0000EBITMargin7%5%7%8%负债净变化(270)000EBITDAMargin10%6%8%10%支付股利、利息0000收入增长5%18%11%9%其它融资现金流9052366249223净利润增长率--291%53%34%融资活动现金流366236624