2025Q4财报点评：收入表现亮眼，电商持续加大物流与营销投入

核心观点

公司整体表现亮眼，2025Q4收入同比增长38%至68.5亿美元，主要得益于电商、数字金融和游戏业务的强劲增长。利润端，净利润4.11亿美元，净利率6%，经调整EBITDA 7.54亿美元，对应利润率11%。

电商业务

• 收入端：2025Q4电商业务营收49.8亿美元，同比增长36%，主要受益于GMV稳健增长（Q4 GMV 367亿美元，同比增长28%）及货币化率企稳（从11.2%提升至11.8%）。
• 货币化率提升主要来自广告收入强劲增长（同比增长近70%），平台付费卖家数量增长超20%，单个卖家平均广告支出同比增幅超过45%。
• 利润端：本季度电商经调整EBITDA 2.02亿美元，对应利润率4.0%，环比下降0.3pct，主要受会员营销投入加大及物流基础设施持续建设影响。
• 展望：管理层预期Shopee GMV增速25%，经调EBITDA同比持平。

数字金融

• 收入端：2025Q4数字金融业务实现收入11.3亿美元，同比增长54%，信贷业务仍是核心驱动力。
• 利润端：本季度经调整EBITDA 2.53亿美元，对应利润率23%，同比-4pct，环比-3pct，主要受业务结构变化及信贷风险准备计提增加影响。
• 规模：截至2025Q4末，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%，环比增长18%。
• 资产质量：逾期90天以上不良贷款率维持在1.1%的稳健水平。

数字娱乐（游戏）

• 收入端：2025Q4游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%，环比增长7%；流水6.72亿美元，同比增长24%。
• 利润端：调整后EBITDA 3.65亿美元，对应利润率52%。
• 用户：QAU达到6.72亿，同比+9%；付费用户6690万，同比+32%，付费率9.95%，同比+1.95pct，环比提升0.15pct。
• 产品：多款新产品（如《王者荣耀国际版》《三角洲行动》等）展现稳健增长势头。

投资建议

• 调整2026-2027年收入预测至288/331亿美元，调整幅度+1%/+1%，新增2028年收入预测383亿美元。
• 调整公司净利润预测至23/31亿美元，调整幅度为-14%/-12%，新增2028年净利预测39亿美元。
• 当前公司对应26年估值为22x，维持“优于大市”评级。

风险提示

• 新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。