2025Q4 点评：广告业务增长亮眼，公司加大AI 投入力度

核心观点

• 本季度公司实现营业收入83.21亿元，同比+8%，主要增长动力来自广告业务（同比+27%）、增值服务（同比+6%）和游戏收入（受高基数影响同比-14%）。
• 广告业务增长亮眼，主要由于潜力广告库存释放，搜索、PC大屏、小程序等场景广告消耗同比增长超60%，部分超200%。广告eCPM持续提升，主要受益于AI应用竞争和即时零售大战带来的增量投放需求。
• 游戏收入受高基数影响同比下降14%，但自研买断制游戏《逃离鸭科夫》表现强劲，首三周销量破300万份，跻身国内年度最畅销单机游戏。
• 公司盈利能力持续改善，经调净利率提升至11%，经调经营利润率升至10%。毛利率同比提升1pct，主要由于广告收入增长带来的经营杠杆释放。
• 公司将部分增量利润投入AI领域，主要方向为提升创作者产能和优化内容推荐效率，预计将导致2026年利润下降5-10亿。

关键数据

• 营业收入：83.21亿元（同比+8%）
  • 增值服务收入：33亿元（同比+6%），大会员数量超2530万
  • 广告业务收入：30亿元（同比+27%）
  • 游戏收入：15亿元（同比-14%）
  • IP衍生品及其他收入：4.8亿元（同比+3%）
• 经调净利润：8.8亿元（同比+5pct），经调净利率：11%
• 经调经营利润：8.4亿元，经调经营利润率：10%
• 毛利率：37%（同比提升1pct）
• 费用率：销售费率13.6%、研发费率11.9%、管理费率6.3%（均同比下降）
• 社区数据：DAU 1.13亿（同比+10%），MAU 3.66亿（同比+8%），人均使用时长107分钟（同比+8%）
• 股票回购：本季度回购1470万美元，自2024年11月起累计回购1.31亿美元，剩余额度约7000万美元。

研究结论

• 维持“优于大市”评级，预计2026-2027年公司收入分别为337/373亿元，经调净利分别为33/42亿元。2028年收入412亿元，经调净利53亿元。
• 当前公司对应2026年PE约为24x。
• 风险提示：公司组织架构调整带来的经营不确定性，电商行业竞争格局恶化的风险等。