公司点评：业绩表现亮眼，收并购+降本增效推动可持续增长

业绩表现亮眼，收并购+降本增效推动可持续增长 2025H1业绩表现亮眼。公司发布2025半年度业绩预告，预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润9.7亿元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加7982万元左右，同比增加9.0%左右。剔除去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3亿元，则同比增加约2.1亿元，同比增加约27.7%。利润增加主要是：（一）本期6月份起新增并表粤丰环保（公司持股52.4%），增加6月归母净利润约5,000万元；（二）持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率，及本期新增确认子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入。 买入（维持） 粤丰环保垃圾焚烧产能充沛、区位优势突出，助力公司市场份额显著提升。截至2024年12月31日，粤丰环保已签订垃圾焚烧发电项目35个，合计处理能力达5.3万吨/日，其中，已投运项目32个，处理能力达4.2万吨/日。截至2025年一季度末，瀚蓝环境生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模3.6万吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为3.1万吨/日。本次并购使得公司市场份额显著提升。地区分布方面，截至2025年3月5日，粤丰环保项目遍布广东省、广西壮族自治区、贵州省、江西省、四川省、山东省、山西省、河北省、云南省、江苏省、辽宁省及上海市等全国12个省、市、自治区，多数项目位于回款压力较小的经济发达地区，其中广东省项目共计17个，产能占比达51.0%，区位优势明显。“焚烧+”提高运营水平，内生增长动力充足。公司在固废处理领域横纵 协同发展提高运营效率：1）公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，提升效益。2025年一季度，公司实现对外供热48.2万吨，同比增加17.9万吨，同比增长58.9%，主要是同比新增安溪、宣城、南平、桂平等项目供热，以及原有供热项目拓展。截至25Q1末，公司累计已实现17个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订，其中12个项目已实现供热。2）垃圾焚烧发电精细化管理，2025年一季度公司生活垃圾焚烧发电产能利用率约115%，垃圾焚烧量同比减少2.2%。在垃圾焚烧量减少及对外供热量增长58.9%的情况下，垃圾焚烧发电吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比分别增长5.0%和6.2%，达396.6度和349.2度，主要是优化调整进场垃圾结构，以及通过实施技术创新改造及运行优化调整，持续推动垃圾焚烧热效率提升及自用电率降低，实现发电效率提升。资本开支呈下降趋势，分红水平有望持续提升。2025年1-3月，公司固 作者 分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com 分析师沈佳纯执业证书编号：S0680524070009邮箱：shenjiachun@gszq.com 相关研究 定资产类资本性支出约为3.73亿元（剔除解释第14号影响），同比减少约1亿元。随着公司在建项目的陆续完工及新开工项目的减少，在没有新项目增加的情况下，预计2025年全年公司资本性支出将保持下降趋势，有利于提升分红水平。投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效 1、《瀚蓝环境（600323.SH）：利润持续增长，“焚烧+”运营效率稳步提升》2025-04-112、《瀚蓝环境（600323.SH）：利润持续增长，“焚烧+”协同效益显著》2024-10-293、《瀚蓝环境（600323.SH）：业绩持续增长，“大固废”战略深入推进》2024-08-27 应较强，发展稳健。考虑到粤丰环保现已并表，预计公司2025-2027年归母净利润21.3/23.6/24.8亿元，对应PE分别为9.4/8.5/8.1X，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com