固收专题报告：利率买卖国债重启怎么看？

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.27 核心观点 ❖2025年10月27日，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲提及“目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”，10月底买卖国债大概率落地，后续市场开启右侧做多阶段，利率有望破前低，但曲线演绎或不如2024年极致，策略上，建议将交易仓位再次切换至30年。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖买卖国债重启的背景。一是从宏观视角来看，买卖国债有利于支持实体经济和加强同财政之间的协同；二是支持银行体系健康发展，增强银行负债端的稳定性，减弱银行的负债端压力；三是对四中全会的回应，“宏观政策要持续发力、适时加力……支持经济”背景下，买卖国债或是货币加码的第一枪；四是赎回新规近期可能落地，对债市有扰动，央行通过提前重启买卖国债，减弱政策落地对债市的影响。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 相关报告 1.《信用|利差已低，等待债市下行》2025-10-262.《 中 美 会 谈 ， 转 债 市 场 怎 么 看 ？ 》2025-10-263.《期货｜关注支撑表现》2025-10-26 ❖怎么做？我们认为会拉长买入国债的期限，可能延长至5年左右。上半年我们曾发过报告，国债买卖是高层定调，大背景是全球碎片化、中美脱钩，作为大国央行，要增持黄金、国内资产，提高央行资产负债表中的内部资产的占比，如果一直买1年以内国债，也面临滚续问题，因此或拉长期限，但拉长期限应该是逐步的，结合近期大行显著买入3-7年，所以我们看到5年左右。 ❖买卖国债重启，市场开启右侧做多阶段，利率有望破前低。首先买卖国债重启，代表着央行释放更加宽松的货币政策信号，有利于加强银行负债端的稳定性和抬升资金融出能力，利好后续资金面表现和存单利率的下行。其次，6月份至今，债市利空发酵比较完善，从反内卷、股债跷跷板、中美、监管等都不利于债市，后续利空因素会逐渐钝化。第三，去年同期央行宣布国债买卖时，并没有推动利率脉冲式下行，后续利率下行受债市供需关系转换的渐进式推动，结合跨年配置行情，我们认为利率后期将破前低。 ❖但曲线形态或不如前期极致，策略上，建议将交易仓位再次切换到30年。曲线形态上，考虑到央行调控诉求仍强，以及买入国债的期限可能更加均衡，本次买卖国债重启对曲线形态影响或不如2024年极致；策略上，近期10年国债呈现涨跌幅度偏弱的局面，30-10的利差也处于相对高位，若后续交易盘做多情绪升温，30年受益于久期和交易弹性，将获得更加超额的表现。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1买卖国债重启的背景...............................................................................................32买卖国债怎么做？..................................................................................................53债市怎么看？........................................................................................................64风险提示..............................................................................................................6 图表目录 图1：近期票据利率仍在下行.....................................................................................3图2：2024年央行买入的国债或到期80%...................................................................3图3：银行净息差仍旧处于下行通道............................................................................4图4：近期Shibor和存单表现或代表银行负债端承压.....................................................4图5：国有行对小于1年国债的净买入情况...................................................................5图6：国有行对1-3年国债的净买入情况.....................................................................5图7：国有行对3-5年国债的净买入情况.....................................................................6图8：国有行对5-7年国债的净买入情况.....................................................................6 1买卖国债重启的背景 一是从宏观视角来看，买卖国债有利于支持实体经济和加强同财政之间的协同。 首先，即使有政策性金融工具落地，近期票据利率仍计呈现大幅下行，对应四季度基本面的压力正在逐步显化，央行通过重启买卖国债加强货币政策对基本面走弱的前瞻式应对。 其次，9月3日财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，会议就“金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨”，考虑到前期财政已经加码，2024年8-12月份央行同财政买入的1000亿元国债当前或到期8000亿元附近，10月买卖国债重启也是对该次会议中央行和财政加强协同的呼应。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 二是支持银行体系健康发展，增强银行负债端的稳定性，减弱银行的负债端压力。 2025年的银行体系面临的压力比以往来得更多一点，一是净息差仍旧处于下行通道，其次银行中报反映新生零售不良仍旧也处于高位，银行体系资负/利润均承压，三是近期即使央行MLF和买断式逆回购加量，但银行负债端仿佛仍旧承压，10月以来Shibor 3m持续上行，存单量价和加权久期均有所抬升。 买卖国债重启有利于增强银行负债端的稳定性，减弱银行的负债端压力。 首先，央行同商业银行买入国债，本质上同降准一样，释放的是一笔中长期流动性（期限同央行买入国债期限相同），不类似于买断式逆回购，其向商业银行补充的流动性不涉及回收压力； 其次从成本端视角来看，基于会计科目，央行向商业银行买入国债时，商业银行资产端的国债被置换为在央行的超额准备金，其投放成本约等于彼时央行买入国债的成本，即“降准<买入短期限国债<7D逆回购< 14 D逆回购≤部分短期再贷款工具≤3M-6M买断式逆回购<买入中段期限国债<1Y MLF≤部分中长期再贷款工具”，也有助于降低银行负债成本。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 三是对四中全会的回应，“宏观政策要持续发力、适时加力……支持经济”背景下，买卖国债或是货币加码的第一枪。 23年至今，央行的货币政策风格往往具有重点会议之后加码操作的特点，典型的为政治局会议之后降准降息概率比其余时间点更高，四中全会期间，总量层面对宏观政策加力诉求抬升，买卖国债或是对相关表述的回应。 10月23日的第二十届中央委员会第四次全体会议公报表述为“要继续精准落实党中央决策部署，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政策要持续发力、适时加力……”； 10月24日何立峰在金融系统学习贯彻党的二十届四中全会精神会议上强调“要扎实做好四季度金融工作，紧盯风险、严防“爆雷”，巩固严监管氛围，加力支持经济发展，全力推动实现全年经济社会发展主要目标任务”； 10月24日，人民银行党委召开会议，传达学习党的二十届四中全会精神中提及“处理好短期与长期、支持实体经济增长与保持金融业自身健康性、内部与外部的关系。根据经济金融运行情况，把握好货币政策的力度、时机和节奏，充分释放各项货币政策效能，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。动态完善货币政策框架，加强货币政策执行和传导……拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行”。 四是赎回新规近期可能落地，对债市有扰动，央行通过提前重启买卖国债，减弱政策落地对债市的影响。 同时，我们也关注到，《中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲》也提及“综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”，这或对应着，若赎回新规政策落地形成点状的非银流动性压力，央行或创设工具预计应对，减弱政策对债市的影响。 2买卖国债怎么做？ 我们认为会拉长买入国债的期限，可能延长至5年左右。 上半年我们曾发过报告，国债买卖是高层定调，大背景是全球碎片化、中美脱钩，作为大国央行，要增持黄金、国内资产，提高央行资产负债表中的内部资产的占比，如果一直买1年以内国债，也面临滚续问题，因此或拉长期限，但拉长期限应该是逐步的。 结合近期大行显著买入3-7年，所以我们看到5年左右。 2024年8-12月央行重启买卖国债期间，观察大行行为，对3年以内的国债买卖明显远超季节性，随后公布的买卖国债公告中，央行提及买入的品种为短国债，因此买卖国债落地初期，曲线形态极致变陡。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 但是就当前来看，鉴于央行买卖国债同“基础货币投放需要、债券市场供求、收益率曲线形态变化”等有关，当前3-7年曲线相对平坦，以及近期大行明显加大对3-7年期限国债期限的买入，后续央行或拉长买卖国债的期限，我们看到5年左右。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3债市怎么看？ 买卖国债重启，市场开启右侧做多阶段，利率有望破前低。 首先，买卖国债重启，代表着央行释放更加宽松的货币政策信号，有利于加强银行负债端的稳定性和抬升资金融出能力，利好后续资金面表现和存单利率的下行。 其次，6月份至今，债市利空发酵比较完善，从反内卷、股债跷跷板、中美、监管等都不利于债市，后续利空因素会逐渐钝化。 第三，去年同期央行宣布国债买卖时，并没有推动利率脉冲式下行，后续利率下行受债市供需关系转换的渐进式推动，结合跨年配置行情，我们认为利率后期将破前低。 但曲线形态或不如前期极致，策略上，建议将交易仓位再次切换到30年。 曲线形态上，考虑到央行调控诉求仍强，以及买入国债的期限可能更加均衡，本次买卖国债重启对曲线形态影响或不如2024年极致； 策略上，近期10年国债呈现涨跌幅度偏弱的局面，30-10的利差也处于相对高位，若后续交易盘做多情绪升温，30年受益于久期和交易弹性，将获得更加超额的表现。 4风险提示 1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。 2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。 3、经济表现超预期：经济如果