固收专题：重启国债买卖的影响和应对

重启国债买卖的影响和应对 2025年10月28日 ➢2025年10月27日，潘行长在金融街论坛年会上发表主题演讲时提到“目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”。 ➢为什么重启国债买卖？一是配合政府债券供给，协同财政发力。2025年财政总体发力，整体而言2025年11月-12月的政府债发行量依然不小，预计在4万亿元左右，与2024年同期接近，2025年11月-12月的政府债净融资规模大概在1.70万亿元左右，明显低于2024年同期的2.98万亿元，主要是受12月国债到期规模大幅上涨至1.47万亿元影响。综合来看，年内依然有较多政府债券供给，央行重启国债买卖有助于协同财政发力。二是当前债市收益率曲线较为符合央行的合意水平，债市的市场风险下降。7月以来债市情绪更是持续偏弱，当前基金久期整体处于偏低水平，10Y-1Y、30Y-10Y期限利差均在35bp之上，收益率曲线较陡，尤其是30Y-10Y。参考2024年8月-12月央行买入国债期间的市场表现来看，国债买卖重启后短端利率的下行空间会大于长端利率，10Y-1Y利差可能会走阔，而超长端由于当前利差本身偏阔，30Y-10Y利差有进一步压缩的空间。三是为银行体系补充长期流动性，稳定负债预期。截至2025年9月，央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目余额为19.54万亿元，较2024年底增加3.89万亿元，其中MLF余额5.85万亿元，较2024年底增加0.76万亿元，买断式逆回购余额5.40万亿元，较2024年底增加2.70万亿元，今年央行主要通过MLF和买断式逆回购提供中期流动性，二者净投放规模占央行全年净投放的91.52%。再结合7月中旬以来1Y同业存单利率在资金面宽松的状态下总体持续提价，说明银行较为缺长钱，当前1Y同业存单的利率在1.67%，相对于短国债而言偏贵。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.信用债周策略20251027：哪些企业更受AIC青睐？-2025/10/272.债券策略周报20251026：怎么看待后续债市表现-2025/10/263.海外利率周报20251026：通胀低于预期，海外降息预期交易继续-2025/10/264.转债周策略20251026：量子科技、氢能、核聚变等主题转债挖掘-2025/10/265.可转债择券系列专题：中小盘高端制造转债精选-2025/10/23 ➢年内是否会有其他货币政策配合？在降息方面，从外部环境来看，当前汇率贬值压力明显减轻、升值压力有所加大，9月美联储开启新一轮降息周期后中美利差收窄，10月28-29日FOMC会议不排除继续降息，我国进一步降息的外部约束减轻；从内部情况来看，三季度同比增长4.8%，消费和投资明显放缓，二十届四中全会强调了“坚决实现全年经济社会发展目标”，要“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头”，体现了政策层在稳增长方面的决心，并且提及在必要的时候宏观政策也可以“适时加力”。整体而言，年内降息概率相对于三季度有所提高，潘行长也提到将“继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策”，可观察新一轮存款利率的调降。由于国债买卖与降准一样是提供长期流动性的工具，重启国债买卖后可能会降低降准的概率，但需要考虑到一点是央行在短时间内大量从二级市场上净买入国债可能会对债市收益率曲线产生明显影响，尤其是12月国债的净融资量其实并不大，因此国债买卖提供长期流动性的量可能并不够满足银行对长钱的需求，降准依然是更直接的选择。 ➢后续债市策略怎么看？考虑利率目前已下行较多，虽然债市整体情绪依然看好，但下行空间打开还需要进一步支撑，可以观察央行买债规模和期限是否超预期。目前活跃券追涨持有的价值不强，10年国债有效破1.7%需要助力，但市场情绪较好时，依然可以持有利率较高的位置，例如25T3，25T5，24T1，250002，250215，250016等。 ➢风险提示：货币政策超预期，政府债供给超预期。 目录 1重启国债买卖的影响和应对......................................................................................................................................31.1为什么重启国债买卖？.....................................................................................................................................................................31.2年内是否会有其他货币政策配合？................................................................................................................................................61.3后续债市策略怎么看？.....................................................................................................................................................................62风险提示.................................................................................................................................................................8插图目录.....................................................................................................................................................................9 1重启国债买卖的影响和应对 2025年10月27日，潘行长在金融街论坛年会上发表主题演讲时提到“目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”，推动尾盘债市利率快速下行。 1.1为什么重启国债买卖？ 2023年10月中央金融工作会议指出要在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。2024年8月国债买卖正式被纳入货币政策工具箱，8月-12月央行累计净买入国债1万亿元，与海外发达国家在低利率时期将国债买卖用于量化宽松不同，我国将国债买卖定位于基础货币投放的渠道和流动性管理的工具。 2025年1月，在政府债券市场持续供不应求的情况下，央行暂停了公开市场国债买入操作，由于此前央行主要净买入短期国债，随着短期国债的逐步到期，央行资产负债表中“对中央政府债权”科目规模在2025年1月-9月持续下降，余额从2.88万亿元下降至2.22万亿元，下降规模达6575亿元，该规模大于一次25bp降准释放的长期流动性。2025年9月初，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议召开，深入研讨了财政与央行在“金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等”方面的协同配合，引起市场对央行重启国债买卖的预期升温。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 我们认为本次央行重启国债买卖的原因有三： 一是配合政府债券供给，协同财政发力。2025年财政总体发力，截至10月底国债累计净融资5.62万亿元，进度为86%，与2024年同期进度接近；地方债累计净融资6.46万亿元，其中新增地方政府一般债、新增地方政府专项债的发行 进度分别为86%、90%，明显慢于2024年同期，叠加四季度新增的5000亿元结存限额在10月仅使用450亿元，整体而言2025年11月-12月的政府债发行量依然不小，预计在4万亿元左右，与2024年同期接近，2025年11月-12月的政府债净融资规模大概在1.70万亿元左右，明显低于2024年同期的2.98万亿元，主要是受12月国债到期规模大幅上涨至1.47万亿元影响。综合来看，年内依然有较多政府债券供给，央行重启国债买卖有助于协同财政发力。 资料来源：iFinD，民生证券研究院测算注：2025年中1-10月为实际值，11-12月为预测值 资料来源：iFinD，民生证券研究院测算注：2025年中1-10月为实际值，11-12月为预测值 二是当前债市收益率曲线较为符合央行的合意水平，债市的市场风险下降。2025年1月10日央行暂停国债买卖前，债市出现了过快下行，10Y国债一度下行至1.60%的历史低位，1Y国债一度在2024年底下行至1%以内，期限利差处于偏低水平。2025年以来债市整体震荡回调，7月以来债市情绪更是持续偏弱，当前基金久期整体处于偏低水平，10Y-1Y、30Y-10Y期限利差均在35bp之上，收益率曲线较陡，尤其是30Y-10Y。参考2024年8月-12月央行买入国债期间的市场表现来看，国债买卖重启后短端利率的下行空间会大于长端利率，10Y-1Y利差可能会走阔，而超长端由于当前利差本身偏阔，30Y-10Y利差有进一步压缩的空间。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院测算 三是为银行体系补充长期流动性，稳定负债预期。根据《2025年第一季度中国货币政策执行报告》可知目前央行流动性工具箱储备充足，“长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购”。截至2025年9月，央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目余额为19.54万亿元，较2024年底增加3.89万亿元，其中MLF余额5.85万亿元，较2024年底增加0.76万亿元，买断式逆回购余额5.40万亿元，较2024年底增加2.70万亿元，今年央行主要通过MLF和买断式逆回购提供中期流动性，二者净投放规模占央行全年净投放的91.52%。再结合7月中旬以来1Y同业存单利率在资金面宽松的状态下总体持续提价，说明银行较为缺长钱，当前1Y同业存单的利率在1.67%，相对于短国债而言偏贵。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.2年内是否会有其他货币政策配合？ 除了重启国债买卖之外，年内是否会有其他货币政策配合呢？ 在降息方面，从外部环境来看，当前汇率贬值压力明显减轻、升值压力有所加大，9月美联储开启新一轮降息周期后中美利差收窄，10月28-29日FOMC会议不排除继续降息，我国进一步降息的外部约束减轻；从内部情况来看，三季度同比增长4.8%，消费和投资明显放缓，二十届四中全会强调了“坚决实现全年经济社会发展目标”，要“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头”，体现了政策层在稳增长方面的决心，并且提及在必要的时候宏观政策也可以“适时加力”。整体而言，年内降息概率相对于三季度有所提高，潘行长也提到将“继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策”，可观察新一轮存款利率的调降。 由于国债买卖与降准一样是提供长期流动性的工具，重启国债买卖后可能会降低降准的概率，但需要考虑到一点是央行在短时间内大量从二级市场上净买入国债可能会对债市收益率曲线产生明显影响，尤其是12