PD-1/VEGF联用方案有望创新引领，国际化正扬帆起航
君实生物(688180) 股票投资评级 君实生物：PD-1/VEGF 联用方案有望创新引领，国际化正扬帆起航 增持 |维持 l投资要点 （1）公司大力推进 PD-1×VEGF 联用临床，有望实现弯道超车，BD 潜力大。JS207 PD-1×VEGF 以 PD-1 特瑞普利为骨架，加入 2 个经过改造的 VEGF 纳米抗体，安全性突出，在联合用药中更具有优势。JS207 在临床前研究中展现了优秀抑瘤效果，目前已在全球范围内启动多项覆盖非小细胞肺癌、肝癌等主流瘤种的 II 期临床研究，凭借其差异化优势和潜力，其未来的商业化前景和海外授权潜力值得高度期待。公司不仅拥有 JS207，还前瞻性地布局了用于解决耐药性难题的 EGFR/HER3 双抗 ADC 药物 JS212。鉴于PD-1/VEGF 双抗与 ADC 在作用机制上的高度互补性与协同增效潜力，公司已成为少数同时拥有这两大前沿管线的药企。为未来潜在开创性的联合用药疗法创造想象空间，有望进一步提升公司管线资产的整体价值。 公司基本情况 最新收盘价（元）38.67总股本/流通股本（亿股）10.27 / 7.66总市值/流通市值（亿元）397 / 29652周内最高/最低价48.80 / 24.86资产负债率(%)45.0%市盈率-29.75第一大股东HKSCCNOMINEESLIMITED （2）核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期。君实生物是国内创新药出海领军企业，公司核心产品特瑞普利单抗是中国首个获批上市的自研 PD-1 单抗。2025 年上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入 9.54 亿元，同比增长约 42%。特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过 40 个国家和地区获批上市，成为首个获得 FDA 批准用于治疗鼻咽癌的药物，并获得多个权威指南推荐，为其全球商业化奠定了坚实基础。随着更多适应症的拓展以及在海外市场的准入，特瑞普利单抗有望为公司贡献可观的收入增量。 （ 3 ） 在 研 管 线 重 磅 产 品 众 多 ， 未 来 催 化 有 望 频 出 。JS207(PD-1/VEGF 双抗) II 期联合用药探索入组顺利推进，截至 2025年 8 月 22 日，II 期临床研究共入组 172 名受试者。JS015(DKK1 单抗)早期数据亮眼，1L 结直肠癌 ORR 达 100% (n=9)，全球进度领先。Tifcemalimab(BTLA 单抗)全球多中心 III 期研究入组近 400 例。JS107(Claudin18.2 ADC) 单药治疗和联合治疗的 I/II 期临床试验正在进行，预计 III 期临床试验将于 2025 年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床 I/II 期研究阶段，预计关键注册临床试验将于 2026 年启动。 研究所 分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com （4）公司发布股权激励计划，彰显公司对未来业绩强大信心。本激励计划拟授予的股票期权数量为 2,596.5871 万份，约占总股本的 2.53%。本激励计划首次授予股票期权的激励对象共计 235 人，行权价格为 46.67 元/份（接近公告日现价）。考核年度为 2025-2027年三个会计年度。 l盈利预测与估值 预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 26.1/34.5/43.9 亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5 亿元。公司商业化稳步推进及 BD 潜力较大，看好后续高成长性。 l风险提示： 创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。 目录 1君实生物：创新药出海先行者，BD 热门领域管线全面 ............................................ 61.1管理层深耕创新药领域数年，多名成员有 MNC 工作经验.......................................61.2管线不断扩展，覆盖三大出海热门领域.....................................................81.3财务状况稳中有进，毛利率触底反弹.......................................................92商业化产品：销量快速爬坡，为公司持续提供现金流............................................102.1核心单品特瑞普利单抗放量爬坡，适应症数量快速增长......................................102.2国际化布局不断推进，海外市场空间广阔..................................................132.3其他商业化产品：君迈康®和君适达®有望持续放量..........................................153在研管线：临床数据亮眼，布局 BD 热门领域...................................................163.1PD-1/VEGF 双抗：结构新颖，抑制肿瘤效果显著 ............................................ 163.2EGFRxHER3 ADC：靶向高度共表达靶点，解决耐药性难题.....................................183.3双抗+ADC 联用热潮初现，BD 可能性较大...................................................193.4Tifcemalimab 联合特瑞普利单抗国际多中心临床正积极推进 ................................. 213.5IL-17A 中重度斑块银屑病适应症有望获批上市 ............................................. 224盈利预测与投资建议........................................................................255风险提示：................................................................................25 图表目录 图表 1： 君实生物深耕创新药领域十余载 .................................................... 6图表 2： 君实生物股权结构稳定，子公司分工明确 ............................................ 7图表 3： 君实生物核心团队经验丰富，多名成员有 MNC 工作经历 ................................ 7图表 4： 君实生物产品管线丰富 ............................................................ 9图表 5： 公司近年营收实现稳健增长 ........................................................ 9图表 6： 公司近年归母净利润快速减亏 ...................................................... 9图表 7： 公司毛利率触底反弹 ............................................................. 10图表 8： 公司费用整体趋于稳定 ........................................................... 10图表 9： 特瑞普利单抗适应症不断拓展，10 项适应症被纳入医保 ...............................10图表 10： 特瑞普利单抗关键性注册临床布局，包括多项重磅适应症 ............................ 11图表 11： 特瑞普利单抗仍处爬坡期，放量快速稳定 .......................................... 11图表 12： 特瑞普利单抗适应症拓展助推迅速放量 ............................................ 11图表 13： 肺癌是中国发病率和死亡率排名第一的恶性肿瘤 .................................... 12图表 14： Tifcemalimab 联合特瑞普利单抗 PFS 生存曲线......................................13图表 15： Tifcemalimab 联合特瑞普利单抗 OS 生存曲线.......................................13图表 16： 特瑞普利单抗多个拓展适应症进入关键临床 ........................................ 13图表 17： 特瑞普利单抗海外市场准入拓展 .................................................. 14图表 18： 特瑞普利单抗获国际权威指南认证助推海外放量 .................................... 14图表 19： 特瑞普利单抗销售额峰值有望突破 48 亿元 ......................................... 15图表 20： 我国共有 8 款阿达木单抗类似药上市 .............................................. 15图表 21： 国内共上市 7 款 PCSK9 抑制剂 .................................................... 16图表 22： JS207 结构新颖.................................................................17图表 23： JS207 对 PD-1/VEGF-A 亲和力高...................................................17图表 24： JS207 在小鼠结直肠癌模型和黑色素瘤模型中抑瘤效果显著...........................17图表 25： JS207 临床 II 期研究计划覆盖多个瘤种............................................18图表 26： PD-(L)1/VEGF 双抗出海交易火爆..................................................18图表 27： 双抗 ADC 优势显著 .............................................................. 19图表 28： JS212 作用机制可解决耐药性难题.................................................19图表 29： 双抗 ADC 重点管线进展 .......................................................... 19图表 30： PD-(L)1/VEGF 双抗与 ADC 机制互补，协同增效......................................
