全球ADC创新引擎，攻坚ADC+IO下一代创新疗法

投资逻辑： 深耕ADC赛道，持续开发下一代新型ADC疗法。ADC是指通过连接子偶联靶向特异性抗原的抗体或抗体片段和有效载荷的靶向药物。根据医药魔方数据库，全球约57%ADC研发管线来自中国。公司于2025年4月在香港联合交易所主板上市，主营业务聚焦ADC技术赛道，致力于为癌症、自免等重大疾病患者开发临床价值明确的创新疗法。目前公司有13款临床开发ADC药物，8款处于临床阶段，5款处于临床前研究，共开展了12个临床试验，核心产品为DB-1303(HER2 ADC)和DB-1311(B7-H3 ADC)。 公司BD总交易超60亿美元，彰显ADC技术创新竞争力。ADC市场已成长为制药行业中增长最快的领域之一。快速的创新步伐刺激了ADC技术领域的大规模交易，公司已与全球多家行业领先企业达成多项对外许可及合作协议，包括与BioNTech（DB-1303、DB-1311、DB-1305）、百济神州（DB-1312）、Adcendo（基于公司专有连接子-有效载荷的ADC资产）、GSK（DB-1324）及Avenzo（DB-1418），2023/2024/2025H1确认BD收入合计分别为17.81/19.37/12.27亿元，总交易价值超60亿美元。 率 先 开 拓IO 2.0+ADC联合疗法蓝 海市场。公司全面推进IO2.0+ADC联合疗法，与BioNTech共同开展DB-1303、DB-1311、DB-1305分别与PD-L1/VEGF双抗BNT327四项联合疗法的研究，拓展多种实体瘤前线应用。DB-1303：预计2025年向FDA提交2L+ HER2表达晚期EC BLA,以及在中国递交HER2阳性乳腺癌的新药上市申请。上述IO+ADC联合疗法后续进展以及临床数据读出值得关注。我们预计26年为公司商业化元年，2026/2027年DB-1303收入分别为1.89/5.44亿元。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入18.34/17.79/20.84亿元，同比-5.53%/-3.02%/+17.16%，归母净利润-22.94/-4.08/-3.96亿元，同比-118.38%/+82.22%/+2.83%。采用FCFF估值法，给予目标价465.95港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 临床试验进展不及预期；新药研发结果不及预期；市场推广及销售不及预期；国际化业务进展不及预期。 内容目录 一、深耕ADC赛道，构建全球研发管线..............................................................4二、中国ADC技术创新驱动BD交易升温，联合疗法有望迈向一线.......................................6三、DB-1303靶点成熟具备安全性差异化优势，有望快速上市..........................................9四、DB-1311对比同类DS7300(B7-H3 ADC)展现更好疗效和安全性......................................15五、DB-1305依托协同机制，聚焦实体瘤联合治疗...................................................21六、盈利预测与投资建议.........................................................................23核心假设...................................................................................23估值分析...................................................................................24七、风险提示...................................................................................26 图表目录 图表1：公司发展历程：以ADC技术为核心，推进全球多中心临床.....................................4图表2：公司打造了四大ADC技术平台.............................................................4图表3：营业收入主要来自产品对外授权（亿元）...................................................5图表4：公司对外授权款拆分.....................................................................5图表5：研发支出随ADC临床推进递增（亿元）.....................................................5图表6：公司账面现金充沛（亿元）...............................................................5图表7：ADC研发管线充沛，开展8款药物全球多中心临床试验........................................6图表8：ADC靶向药物以抗体实现载荷精准递送......................................................7图表9：ADC的每个组成部分发挥不同的、多方面功能................................................7图表10：全球57% ADC研发管线来自中国..........................................................7图表11：全球ADC交易持续升温（百万美元）......................................................8图表12：中国ADC BD交易规模攀升（百万美元）...................................................8图表13：ADC与化疗/免疫/靶向疗法联用，拓展治疗边界.............................................9图表14：HER2在多种常见肿瘤中具有过度表达.....................................................10图表15：全球EC患者持续增长（单位：千人）....................................................10图表16：中国EC患者稳步增长（单位：千人）....................................................10图表17：中国EC治疗方案......................................................................10图表18：美国EC治疗方案......................................................................11图表19：DB-1303展现出同类最优的疗效，以及可控的安全性（非头对头对比）........................12图表20：全球BC患者持续增长（单位：千人）....................................................12图表21：中国BC患者保持增长态势（单位：千人）................................................12 图表22：中国HER+/HER2低表达BC治疗标准：HER2 ADC治疗地位持续上升中..........................13图表23：美国HER+/HER2低表达BC治疗标准：HER2 ADC治疗地位持续上升中..........................13图表24：DB-1303疗效响应积极且安全性出众（非头对头对比）......................................14图表25：B7-H3高表达于多种实体瘤..............................................................15图表26：全球SCLC患者持续增长（单位：千人）..................................................15图表27：中国SCLC患者稳步增长（单位：千人）..................................................15图表28：SCLC分为两期：局限期和广泛期.........................................................16图表29：中国SCLC治疗方案....................................................................17图表30：美国SCLC治疗方案....................................................................17图表31：DB-1311在治疗ES-SCLC的B7-H3 ADC中展示出较好疗效和安全性（非头对头对比）............18图表32：全球mCRPC患者持续增长（单位：千人）.................................................19图表33：中国mCRPC患者持续增长（单位：千人）.................................................19图表34：中国mCRPC治疗路径...................................................................20图表35：美国mCRPC治疗路径...................................................................20图表36：DB-1311望凭借优异疗效改变mCRPC治疗格局（非头对头对比）..............................20图表37：TROP2过表达在多种实体瘤中被证实与不良预后相关........................................21图表38：DB-1305铂耐药卵巢癌联合方案ORR为53.8%，安全性可控..................................22图表39：公司营业收入预测.....................................................................24图表40：WACC计算.............................................................................24图表41：FCFF估值：自由现金流计算（百万元）...................................................25图表42：FCFF估值：输出结果.......................................