首次覆盖报告：自产增效持续深化，盈利释放弹性可期

华润饮料

核心结论： 华润饮料作为包装饮用水龙头，自产增效持续深化，盈利释放弹性可期。公司包装饮用水业务稳健，但2024年上半年受短期扰动影响收入下滑。饮料业务增长潜力大，中规格饮用水占比提升将带来长期红利。公司渠道精耕空间足，全国化扩张加速，品牌形象与体育概念强关联，逐步开展多元营销。预计公司2025-2027年收入分别为112/125/134亿元，归母净利润分别为13/16/18亿元，对应PE分别为19/15/14X，给予“增持”评级。

核心数据：

• 2023年包装饮用水市场规模2150亿元，同比增长4.47%，CR5为58.6%。
• 2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为52.51/9.55亿元，分别占比85%/15%。
• 公司拥有15家自有工厂及35家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线城市及新一线城市全覆盖。
• 2025H1公司毛利率/净利率分别为46.67%/13.26%，分别同比-2.6/-1.9pcts。

研究结论：

• 包装饮用水： 公司在纯净水市场占据32.7%的市占率，盈利能力具提升空间。中规格饮用水占比提升将带来长期增长动力。公司通过自有工厂和合作伙伴模式实现市场覆盖，自产比例提高将改善盈利空间。
• 饮料业务： 公司饮料业务处于发展初期，主要布局茶饮料与果汁饮料，其中“至本清润”草本植物饮料为公司主要发力产品。饮料业务长期收入增长潜力大。
• 渠道： 公司以经销模式为主，前五大客户集中度低。公司通过销售人员、次级经销商和电商渠道提升市场渗透率。区域扩张空间足，分级推进全国化。
• 营销： 公司销售费用率居行业高位，重视员工激励与营销推广。品牌形象与体育概念强关联，逐步开展多元营销。

风险提示： 水企价格战竞争加剧风险、饮料新品推广不及预期风险、下游需求不及预期风险。