首次覆盖报告：自产增效持续深化，盈利释放弹性可期

证券研究报告2025年10月15日 自产增效持续深化，盈利释放弹性可期 华润饮料（02460.HK）首次覆盖报告 核心结论 基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 1）2023年包装饮用水市场规模2150亿元，同增4.47%，占软饮市场23.65%；2018-2023年市场规模CAGR为7.10%，增速快于其他细分软饮市场。2）包装水市场必选属性强、满足基础需求、考验供应与渠道力，2023年CR5零售额58.6%；纯净水市场同质化竞争更明显、供应链与成本管控要求更高，华润饮料以32.7%市占率成为龙头。 饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强 1）2025H1公司包装饮用水/饮料产品营收分别为52.51/9.55亿元，分别占比85%/15%，包装水在自产比例与产能利用率提升趋势下毛利率有增长预期。2）拥有15家自有工厂及35家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线城市及新一线城市全覆盖，自有工厂包装水产能利用率具提升空间。 渠道精耕空间足，全国化扩张加速 分析师 田地S080052505000415800464768tiandi@xbmail.com.cn肖燕南S080052507000214786698540xiaoyannan@xbmail.com.cn于佳琦S080052504000818800299337yujiaqi@xbmail.com.cn 1）区域扩张空间足，除大本营及周边外区域扩张空间大，全国化征途进行时。2）品牌形象与体育概念强关联，逐步开展多元营销。 投资建议：1）包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；2）随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；3）随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大。我们预计公司25-27年收入为112/125/134亿元，归母净利润分别为13/16/18亿元，目前股价对应PE分别为19/15/14X。我们选取龙头饮料公司为可比公司，考虑到公司目前处于全国化扩张与渠道精耕阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关研究 风险提示：水企价格战竞争加剧风险；饮料新品推广不及预期风险；下游需求不及预期风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5投资建议.............................................................................................................................5华润饮料核心指标概览.............................................................................................................6一、四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大..........................................................................71.1潜心耕耘四十载，站稳纯净水龙头..............................................................................71.2控股股东稳定，管理层以华润系为主..........................................................................81.3基地市场稳健，增长空间仍足.....................................................................................91.4盈利能力具提升空间，周转能力较优........................................................................10二、基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优........................................................................102.1大赛道满足基础需求，多元发展提供细分机会..........................................................102.2龙头地位稳固，规模优势占优...................................................................................13三、饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强........................................................................143.1中规格饮用水占比提升，饮料业务增长潜能充足......................................................143.2合作伙伴模式打开市场，自产比例提高改善盈利空间...............................................18四、渠道精耕空间足，全国化扩张加速...............................................................................204.1网点数量提升空间足，分级推进全国化.....................................................................204.2营销推广树立品牌形象，后续注重冰柜投放..............................................................22五、盈利预测与投资建议.....................................................................................................23六、风险提示.......................................................................................................................24 图表目录 图1：华润饮料核心指标概览图...............................................................................................6图2：公司产品矩阵.................................................................................................................8图3：公司2016-2025H1收入情况.........................................................................................8图4：公司2016-2025H1利润情况.........................................................................................8图5：公司股权结构图(截至2025H1)......................................................................................9图6：按产品品类划分的销售额及增速....................................................................................9图7：按产品品类划分的销售占比...........................................................................................9图8：2021-2025H1公司盈利指标表现.................................................................................10图9：2013-2025H1公司费用率表现....................................................................................10 图10：2021-2025H1净利率同行业比较...............................................................................10图11：2013-2025H1存货周转天数同行业比较（天）.........................................................10图12：2018-2028E软饮料整体规模及增速..........................................................................11图13：2018-2028E软饮料细分板块占比.............................................................................11图14：2018-2028E软饮料细分板块增速.............................................................................11图15：2018-2028E包装饮用水细分占比.............................................................................12图16：2019-2024E包装饮用水细分增速.............................................................................12图17：包装饮用水分类与主流品牌列举.................................................