首次覆盖报告：箱包制造龙头，业绩弹性持续释放

投资建议：目标价24.34元，首次覆盖给予“增持”评级。公司为国际箱包代工龙头，2023-2025年EPS预测为0.64/0.97/1.18元，综合PE与DCF估值，给予目标价24.34元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司为箱包行业龙头，代工及自有品牌业务齐头并进。公司主要运营2B端代工业务及2C端自有品牌业务，2023Q1-3营收同增6%，利润高增66%，业绩表现亮眼。2B端客户包括耐克、迪卡侬、PUMA及国际知名IT类客户，随着下游品牌去库结束，公司订单持续修复； 2C端主要包括90分以及小米品牌等，根据欧睿数据库，2023年我国箱包规模同比增长12.6%至2349亿元，行业增速超过全球平均水平，且我国人均箱包消费（166元）较美国等发达国家（796元）还有较大提升空间，因此公司2C端业务发展潜力巨大。 代工业务（2B）：全球化产能布局，服装代工贡献新增量。目前公司产能主要分布在中国滁州、印尼和印度，其海外产能占比超过60%，且印尼新产能项目正持续推进，公司深度绑定国际大客户，未来业务成长性较佳。此外公司通过收购嘉乐拓展服装代工业务，2023年服装代工订单快速增长，未来有望持续贡献增量。 品牌经营业务（2C）：新品亮相，盈利改善可期。公司旗下90分品牌凭借大单品策略快速抢占市场，2023年随着新品销售占比提升，盈利逐步改善，未来90分将持续聚焦海外渠道布局，拓展业务规模； 此外，2024年3月小米SU7汽车发布会带货小米箱包，再次引爆市场热度，未来2C端业务收入快速增长可期。 风险提示：2C业务盈利不及预期，2B端订单需求不及预期 1.核心结论及盈利预测 1.1.核心结论 投资建议：目标价24.34元，首次覆盖给予“增持”评级。公司为国际箱包代工龙头，2023-2025年EPS预测为0.64/0.97/1.18元，综合PE与DCF估值，给予目标价24.34元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司为箱包行业龙头，代工及自有品牌业务齐头并进。公司主要运营2B端代工业务及2C端自有品牌业务，2023Q1-3营收同增6%，利润高增66%，业绩表现亮眼。2B端客户包括耐克、迪卡侬、PUMA及国际知名IT类客户，随着下游品牌去库结束，公司订单持续修复；2C端主要包括90分以及小米品牌等，根据欧睿数据库，2023年我国箱包规模同比增长12.6%至2349亿元，行业增速超过全球平均水平，且我国人均箱包消费（166元）较美国等发达国家（796元）还有较大提升空间，因此公司2C端业务发展潜力巨大。 代工业务（2B）：全球化产能布局，服装代工贡献新增量。目前公司产能主要分布在中国滁州、印尼和印度，其海外产能占比超过60%，且印尼新产能项目正持续推进，公司深度绑定国际大客户，未来业务成长性较佳。此外公司通过收购嘉乐拓展服装代工业务，2023年服装代工订单快速增长，未来有望持续贡献增量。 品牌经营业务（2C）：新品亮相，盈利改善可期。公司旗下90分品牌凭借大单品策略快速抢占市场，2023年随着新品销售占比提升，盈利逐步改善，未来90分将持续聚焦海外渠道布局，拓展业务规模；此外，2024年3月小米SU7汽车发布会带货小米箱包，再次引爆市场热度，未来2C端业务收入快速增长可期。 风险提示：2C业务盈利不及预期，2B端订单需求不及预期 1.2.盈利预测及估值 1.2.1.盈利预测 核心假设：收入 1）代工业务 ：假设2023-2025年代工业务收入增速分别为+12%/+18%/+15%，其中包袋代工收入增速为+4%/+10%/+8%，服装代工收入增速预计为+82%/+60%/+40%。 2）品牌经营业务 ：假设2023-2025年分销渠道收入增速分别为+50%/+25%/+25%，假设线上收入增速分别为-15%/+30%/+25%，对应自有品牌业务整体增速分比为+21%/+27%/+25%。 毛利率 1）代工业务：预计2023-2025年毛利率维持在21% 2）自有品牌业务：预计2023-2025年分销渠道毛利率维持在25%，线上渠道毛利率维持在37%。 费用率 1）销售费用率：2020-2022年公司销售费用率分别为11.1%/11.8%/6.9%，假设2023-2025年公司销售费用率维持在6.0%。 2）管理费用率：2020-2022年公司管理费用率分别为8.5%/7.4%/7.2%，假设2023-2025年公司管理费用率维持在6.5%。 3）研发费用率：2020-2022年公司研发费用率分别为3.7%/2.8%/2.1%，假设2023-2025年公司研发费用率将维持在2.0%。 盈利预测：根据上述假设，预计2023-2025年公司营业收入分别为31.3/37.5/43.8亿元，分别同比+14%/+20%/+17%；归母净利润分别为1.5/2.3/2.8亿元，分别同比+225%/+52%/+22%。 表1：预计2023-2025年归母净利将同比+225%/+52%/+22% 1.2.2.估值 PE估值 根据公司的业务类型，我们选择同为代工龙头的台华新材、华利集团作为可比公司，可比公司2024年平均PE为18倍，考虑到公司业绩弹性领先行业，给予2024年高于行业平均的21倍PE，对应估值为20.3元。 表2：2024年可比公司平均PE为18倍 DCF估值 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2023-2025年：根据我们的盈利预测 ， 预计营业收入分别为31.3/37.5/43.8亿元 ， 分别同比+14%/+20%/+17%；2）2026-2032年：假设公司收入增速为10%；3）2033年及之后：永续增长阶段，假设增速为1.0%。 无风险利率取十年期国债收益率2.68%，风险溢价假设为6.00%，β系数为0.98，假设债务结构维持当前水平，债务成本为3.50%，永续增长率假设为1.0%，计算公司的股权成本ke为8.56%，WACC为7.15%。 估值结果：FCFF结果显示，公司股权价值68.0亿元，公司每股合理估值为28.35元。 表3：未来十年公司现金流有望逐步增长 表4：DCF每股合理估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析 出于谨慎性考虑，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值24.34元人民币作为公司目标价，给予“增持”评级。 2.箱包行业龙头，2B及2C业务齐头并进 2.1.公司概况：“代工+品牌运营”业务协同发展 箱包制造行业龙头，代工及品牌运营业务齐头并进。公司成立于2009年，前身为滁州博润电脑配件有限公司，2014年整体变更成立开润股份，2016年完成上市。公司最初主要从事包袋类产品的OEM/ODM代工活动（2B业务），为戴尔等IT客户及迪卡侬等户外品牌生产商务包袋、户外休闲包袋及电脑保护套等；2015年公司与小米合作成立润米和硕米两家公司，正式加入小米生态链，开始发展箱包的品牌运营（2C业务），并推出自有品牌“90分”。自此，2B及2C两项业务快速发展，助力公司问鼎行业龙头。 图1：代工业务以ODM为主、OEM为辅（2B） 图2：公司推出自有品牌90分 图3：公司业务快速发展 代工业务贡献超八成收入，品牌经营业务因疫情短期承压。1）代工业务（2B）：代工业务营收主要来自于大客户的订单，2015-2019年营收快速增长，2020年受疫情影响略有下滑，2021年至今随着公司积极拓展客户以及服装代工订单逐步放量，收入规模持续稳健增长，2023H1同增17.7%至12.57亿元，贡献收入占比达到81%。在盈利方面，包袋代工订单毛利率相对平稳，但由于公司服装订单委外生产导致毛利率偏低，随着服装代工订单增加，公司2B业务表观毛利率略有下降。2）品牌经营业务（2C）：2015-2019年该业务收入CAGR达到126.1%；但受海外渠道经营不佳、疫情爆发等原因影响，品牌业务收入大幅下滑，为此，公司积极拓展直播带货业务、持续优化海外渠道布局，近年来品牌经营业务经过逐渐调整有所改善，2023H1收入同增21.05%至2.9亿元，盈利显著改善。 图4：2023H1公司2B业务贡献超八成收入 图5：2023H1受服装订单委外生产影响，2B业务毛利率下滑；2C毛利率显著提升 持续优化客户结构，与优质客户建立深度合作。公司早期便与户外品牌迪卡侬，IT客户如戴尔、华硕、惠普等建立了深度合作；2015年与小米合作，成为小米重要的生态链公司之一。2019年全资收购印尼宝岛工厂，切入Nike的供应链体系，并依靠Nike的背书进一步拓展成为VF旗下Kipling品牌包袋供应商；2021年至今公司趁势而上，拓展了VF旗下Jansport、EagleCreek、Dickies、PUMA及北面等知名品牌客户。此外，2020年公司收购了优衣库核心供应商上海嘉乐，并依托于上海嘉乐优质的代工服务与产能优势，逐步拓展了Adidas、Puma、MUJI等新客户。截至2022年公司前五大客户销售额占比为56.6%，较2016年上市时下降了17pct。 图6：公司注重优化客户结构 图7：截至2022年公司前五大客户销售占比为56.6% 2.2.经营情况：收入端逐渐恢复，盈利显著改善 公司盈利恢复情况较好，2023Q1-3业绩高增。自拓展2C业务以来，公司营收快速增长，2015-2019年由4.94亿元快速增长至26.95亿元，CAGR达52.8%，2020年因疫情爆发公司营收承压，2021年至今收入端逐渐恢复，2023Q1-3收入同增6%至22.8亿元，创历史新高。2015-2019年归母净利润CAGR为36.0%，2020-2022年受新收入会计准则实施、疫情以及拓展服装代工业务的影响，盈利波动较大，2023Q1-3随着订单需求改善，归母净利润同比高增74%至1.2亿元。 图8：2023Q1-3公司营收快速增长 图9：2023Q1-3归母净利润同比高增74% 图10：2023Q1-3公司毛利率稳步提升 图11：2023Q1-3公司净利率同比大幅改善 股权结构较为集中，管理层具备丰富的互联网及箱包行业管理经验。公司实际控制人为范劲松先生，持股比例为51.23%；公司董事高晓敏持股1.73%，董事钟治国、范风云以及监事会主席范丽娟、财务总监刘凯、副总经理兼董秘徐耘等高管均有一定的持股，高管合计持股约55%，股权较为集中。范劲松先生和高晓敏女士曾在联想、惠普等公司任管理职务，后在开润从事管理多年，具备丰富的行业管理经验。 图12：公司股权较为集中 表5：核心管理层成员高度稳定且行业经验丰富 大力实施员工持股及股权激励计划，彰显管理层信心。1）股东提供借款支持：公司首期员工持股计划始于2017年10月，包括3名高管在内的共计57名员工参与，持股份额约为427.54万，占总股本的1.97%。 为支持员工持股，控股股东范劲松先生承诺提供借款支持，该部分资金占总员工持股计划总资金的2/3；2）多次实施员工持股计划：2020年10月及2021年7月，公司陆续实施第二期、第三期、第四期员工持股计划，参与人数为5/57/24人；2022年2月及6月，公司陆续出台第五期及第六期员工持股计划，分别面向41位核心骨干/80位员工，覆盖范围进一步扩大;3)四度实施股权激励计划：2017-2023年公司四度实施股权激励计划，面向多位高管及核心员工授予股权，并设置业绩考核目标，有利于充分调动员工积极性。 表6：公司多次实施员工持股及股权激励计划 3.行业：我国箱包消费快速增长，行业集中度有望提升 3.1.国内箱包市场：出行需求旺盛，箱包消费向高端拓展 出行需求提升，刺激户外休闲箱包消费 旅游出行消费需求旺盛，拉动箱包消费增长。近年来，我国人均收入水平快速提升，2010-2023年城镇居民人均可支配收入由1.9万元快速增长至5.2万元。收入水平的提升拉动了旅游出行需求，2010-2019年我国每年旅游人次由21.0亿提升至60.