首次覆盖报告：百年零售龙头，国改成效持续释放，主营+投资双轮并进

重庆百货：百年零售龙头深耕西南，持续推进国改，多维度提升经营效率。重庆百货前身可追溯至1920年成立的宝元通，历经百年重点布局重庆等西南区域。公司经营多元零售业态，主要经营超市、汽贸、电器、百货四大业态，2023年占比分别为32.6%/32.0%/15.4%/10.6%。2015年公司发起设立马上消费金融公司，持股31.06%，通过投资收益持续增厚利润水平。作为国企改革先行试点单位，公司持续推进国改，2018年再次启动混改，于2020年3月最终落地，后续公司通过任命新任管理层（2020年10月）、推出股权激励（2022年7月）、吸并重庆商社（2022年底）等举措多维度推进国企改革，激发经营活力。同时，在业务端顺行行业趋势，推进多种业态协同创新，在技术端全面数字化转型、精细化管理，以技术赋能增长，在经营端推进内部资源整合，激发内生活力，从而多维度提升经营效率。 零售线上与线下业态逐渐融合，公司经营转型步伐加快，多业态协同创新，数字化、精细化管理，激发内生活力。线上零售占比趋于稳定，同时线上与线下零售业态出现融合趋势，企业顺应行业趋势推进数字化驱动效率提升，具体分业态来看：1）百货业态：作为重庆区域百货龙头，当前拥有存量门店50家，占据区域优势，以存量门店调改为主，整合战略资源，打造商业地标项目，顺应行业发展趋势打造“重百云购”线上平台。2）超市业态：作为重庆龙头之一，加速供应链变革，持续业态创新，发展自有品牌，多点Dmall深度赋能数字化，巩固当地优势。3）电器业态：受益国美与苏宁份额出清之剩者红利，立足重庆本地、广泛合作电器供应商，推出“重百小哥”电器服务平台，满足边远乡村的线下安装、送货等服务需求，跑通乡村“最后一公里”，持续推进下沉渠道布局。4）汽贸业态：利用自身实力，顺应细分行业趋势，扩展二手车、改装等衍生业务，拓展新能源品牌授权。整体而言，公司主营业务有望稳健增长。 投资：马消净利上行，登康口腔上市，共同增厚投资收益。1）马上消金：国内消费信贷行业规模持续扩充，目前市场供给主体以银行为主，在政策趋严推动下持牌类消金公司份额有望扩张。马上消金在持牌类消金公司中龙头地位稳定，“金融+科技”基因浓厚，净利规模有望持续上行。2）登康口腔：作为中国具有影响力的专业口腔护理企业，2023年4月10日公司在深交所上市，重庆百货持股1.74%，截至2023年底重庆百货实现公允价值变动收益0.64亿元。 投资建议：公司为“主营+投资”双轮驱动的西南地区零售龙头，从2018年开始持续推进国改，多维度提升经营效率。对于零售主业，公司推进存量场店调改，以全面数字化加速线上线下业态融合，积极探索业态模式创新。投资业务方面，消费信贷行业存量稳健扩充，马上消金兼具“牌照”与“科技”优势，持续贡献投资收益。预计公司2024-2026年EPS为3.21/3.50/3.80元/股，考虑公司历史估值水平与可比公司估值水平，及历史分红情况，给予目标市值171.8亿元（对应2024年12x PE），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复严重不及预期；马上消金经营风险；政策监管趋严风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.重庆百货：零售龙头深耕西南，持续推进国改，多维度提 升经营效率 1.1.深耕西南的百年零售龙头 百年零售龙头，深耕西南，多元零售业态融合发展，参股消金增厚利润。1）深耕西南，百年零售龙头。重庆百货前身可追溯至1920年成立的宝元通，1950年宝元通向国营转制。陆续更名西南区百货公司门市部、三八商店、重庆百货商店、重庆百货大楼等，1992年实行股改，成立重庆百货大楼股份有限公司，1996年于上海证券交易所上市。2001年公司组建百货、食品、家用电器三个专业经营公司，迈出业态专业化管理的第一步。2016年公司向马上消费金融增资3.2亿元。2020年公司完成混改，引入物美、步步高集团战投，2022年底拟吸并重庆商社。2）深耕西南，多元零售业态融合发展。分区域看，公司深耕西南，布局重庆（2023年区域营收占比为98.1%，下同）、四川（1.7%）、湖北（0.2%）等区域。分业态看，公司经营多元零售业态，主要包括超市、汽贸、电器、百货四大零售板块，2023年营收占比为32.6%/32.0%/15.4%/10.6%。3）参股消金增厚利润。公司于2015年作为主发起人与其他六家公司共同发起设立马上消费金融公司，后多次增资累计持股31.06%，公司通过投资收益持续增厚利润水平，2021-2023年马上消费金融分别贡献投资收益4.29/5.55/6.16亿元 ， 在利润总额中占比达37.9%/55.5%/42.7%。 图表1：重庆百货——百年零售龙头深耕西南 图表2：重庆百货主营——多元零售业态融合发展 图表3：重百参股马上消金后显著增厚利润总额 1.2.持续推进国企改革 持续推进国企改革。公司作为国企改革先行试点单位，自2016年开始持续推进公司混合所有制改革，后因再融资相关政策调整（2016年），推进混改条件不充分、方案论证不足（2017年）导致混改方案中止。2018年再次启动混改，于2020年3月最终落地，后续公司通过任命新管理层、推出股权激励、吸并重庆商社等举措多维度推进国企改革，激发经营活力。 1）2020年3月混改落地，股东资源共享，产业协同加强。①混改落地。2020年3月公司引入物美集团、步步高集团两大战略投资者，变更后商社集团由重庆市国资委持有100%股权变更为重庆市国资委持股45%、天津物美持股45%、步步高零售持股10%，公司成为无实控人企业。截至2023年11月，重庆商社主要股东包括渝富资本/物美津融/深圳嘉璟，持股分别为44.5%/44.5%/9.89%。②股东资源共享，产业协同加强。物美集团是我国最大、发展最早的现代流通企业之一，旗下拥有“物美”、“美廉美”、“麦德龙”、“百安居”、“新华百货”等知名品牌，拥有数字零售SaaS平台“多点DMALL”； 步步高集团是湖南省、广西省零售连锁龙头企业。混改落地后，重百在2021年全面切换多点DMALL数字化操作系统DMALL OS，用多点SaaS系统数字化助力全渠道运营、履约、管理、销售能力的提升。 2）2020年10月选举新任管理层，行业经验丰富，董事背景多方制衡，提升决策效率。①新任管理层行业经验丰富。2020年10月16日公司重新选举第七届董事会，由7人组成。公司董事长张文中博士为物美创始人、多点DMALL创始人。副董事长赵国庆曾任京东首席战略官，现任马上消费金融董事长。总经理何谦为公司原董事长，具备多年零售行业从业经验。管理层具备零售、投资、消费金融等丰富的不同行业工作经验。②董事背景多方制衡，提升决策效率。从董事背景来看，三大股东物美、渝富、步步高均有所体现。张文中、张潞闽来自于股东物美集团，杨雨松、田善斌来自于重庆渝富控股集团（重庆市国资委控股），王填来自于步步高集团。当前公司仍然保持国资股东与与民营股东在管理层的互相制衡，进一步提升公司内部决策效率。 图表4：重庆百货混改后选举的董事背景 3）2022年8月推出股权激励，充分调动核心骨干工作积极性。2022年9月公司限制性股票激励计划完成授予工作，激励对象主要包括总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等51名核心骨干，向51名激励对象授予463万股限制性股票，占总股本1.14%。 受高温等不可抗力因素影响，公司于2023年灵活调整业绩考核目标，以充分调动员工未来工作积极性。此外公司推进一线核心经营团队业绩贡献奖励计划，构建经营团队利益共同体。扩大小额高频店长奖励基金覆盖面，出台各类增销激励、品牌促销奖励、会员营运奖励、业务派单抢单奖励等制度，探索业绩对赌、风险抵押等创新激励措施，试点基层“微创业”合伙人机制，激发基层创新创效。 图表5：股权激励对象及业绩考核目标 4）2022年底公司拟吸并重庆商社，通过精简治理层级、增强公司独立性进一步深化国改。2022年底公司公告拟向渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴以发行股份的方式吸收合并所持母公司重庆商社100%股权，重庆商社的零售业务将实现整体上市。本次吸收合并后将进一步深化国改：①优化治理结构，精简管理层级。本次交易后实现重庆商社和上市公司两级主体的合并，治理机制更为扁平化、组织架构进一步精简，充分激发上市公司运营的活力和内生动力；②减少关联交易，增强公司独立性。公司办公场地和部分经营场所存在租赁重庆商社的情形，导致二者长期存在关联交易。交易完成后有助于公司消除关联交易，并且根据发展需要对自持门店物业开展自主调改，提升门店经营效率及辐射影响力，实现优化资产资源配置，提高上市公司资产质量。 图表6：吸并重庆商社前后公司股权结构变化 1.3.多维度提升经营效率 公司主营业务所处行业为零售行业，具体可划分为百货、超市、电器、汽贸四大板块，涉及综合百货商场、购物中心、精品超市、综超卖场、电器专业店、汽贸品牌店等业态。 公司全面提升商品经营、业态/业务创新、全面数字化、会员运营、全渠道销售、服务履约“六大能力”。我们认为公司在业务端、技术端、经营端积极转型，多维度提升经营效率： 1）业务端：顺行行业趋势，推进多种业态协同创新。公司四大业态均为传统零售中较为成熟的行业，行业贝塔不再强势，但在部分细分方向仍存在增量机会。公司积极拥抱新兴消费趋势，探索子板块增长机遇，依托公司自身的规模优势与品牌优势，全面提升商品经营能力，推进多种业态协同创新。百货业态加快转型调整，打造多元消费场景；超市业态丰富自有品牌，打造高端精品生活超市；电器业态打造店中店、品专店，推进下沉渠道布局；汽贸业态开拓新能源品牌授权，扩展二手车业务。 2）技术端：全面数字化转型、精细化管理，技术赋能增长。近年零售行业呈现线上与线下业态融合的趋势，公司在四大板块全面推进数字化建设，向数字智慧零售转型，实现业务、会员、管理、服务等数字化，构建了重百云购、超市OS和多点、重百电器淘、商社车生活等线上运营平台，重百超市于2021年全面上线多点Dmall，线上交易大幅增加。2023年公司会员超过2000万人，线上销售达27.27亿元。 3）经营端：内部资源整合，激发内生活力。公司近年引入多名行业经验丰富的管理人员，提升决策效率，内部资源有望进一步整合；推出股权激励激发中高层员工积极性；公司精简股权架构，优化治理层级，内生活力逐步释放。 图表7：2021年重百超市全面上线多点Dmall提升公司数字化能力 图表8：公司全面数字化转型后线上销额与会员人数均大幅增长 2.零售：线上线下业态逐渐融合，重庆区域消费活力旺盛 2.1.消费温和复苏，线上与线下业态逐渐融合 消费温和复苏，线上零售增速趋稳，双线业态逐渐融合。1）消费温和复苏。2023年全年社会消费品累计零售额达47.1万亿元，同比+7.2%。分季度看，3-5月由于2022Q2外部环境扰动导致的低基数影响实现同比高速增长，Q3、Q4消费稳定复苏，社零同比增速呈现逐月上升态势。2）线上零售增速趋稳，线上与线下业态逐渐融合。2020-2023年实物商品网上零售额同比增速逐年放缓，分别为14.5%/10.7%/10.7%/8.8%，收敛于社零总额同比增速，2023年实物商品网上零售额占社零总额比重为27.6%，趋于稳定。 在线上零售增速放缓的同时，线上与线下零售业态出现融合趋势，即时零售、 O2 O等融合业态高速扩张，根据商务部测算，2023年预计即时零售行业规模达7676亿元，近五年CAGR达62%，有望成为零售行业新增长极。 图表9：社会消费品零售额累计值 图表10：社会消费品零售额当月值 图表11：线上零售增速放缓，与社零总额增速收敛 图表12：即时零售行业保持高速扩张态势 2.2.重庆区域经济动能强劲，消费市场活力旺盛 公司立足重庆，区域经济动能强劲，消费市场活力旺盛。公司立足于重庆发展，重庆地区：1）区域经济动能强劲。