首次覆盖报告：双轮驱动行稳致远，践行国改成果斐然

首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2023-25年EPS为0.77/0.9/1.02元增速增10/16/14%；综合考虑分部估值法与FCFE估值法，给予目标价11.3元，首次覆盖给予增持评级。 业务结构持续优化，盈利能力稳步提升。1)公司成立于1978年，2016年上市，聚焦供应链与产业链两大业务，后者涵大消费/先进制造/大环保，各细分赛道的实力均位居翘楚；2)供应链兼具规模与利润；产业链加快发展助业务结构优化，2022年营收占比22%、利润占比58%/+5pct；3)2020-22年营收CAGR达18.7%，归母净利CAGR达27.6%，ROE自10.46%稳步提至14.64%；盈利能力及现金流等指标在业内位居前列。 践行国改成果斐然，整体效率显著提升。1)国改三年行动圆满收官后，3月工作报告提出要谋划实施新一轮国改深化提升行动；2)公司作为央企国机集团控股公司，响应号召践行国改：①2022年荣获首届“国有企业公司治理示范企业”称号；②骨干员工激励到位；③分红稳步提升，股息率4.1%居行业前列；④数字化、科技创新为动力，响应科创兴国；3)得益于效率显著提升，费用率稳步下降，现金流显著提升。 四重核心优势赋能铸就竞争壁垒，PE仅10倍，看好价值重估。1)全球化布局：拥有辐射全球的渠道与经营网络，管理层拥有丰沛的海外运营管理经验，背靠国机集团推动“一带一路”布局，多项重要项目落地；2)市场化激励：核心骨干持股约65%形成“事业共同体”；3)品牌化打造：积极推进科技创新发展及自有品牌建设，研发投入居行业前列，形成多个强势品牌；4)多元化发展：分则能战、合则能胜，业务协同效应突出。 风险提示：大宗商品价格波动风险、海外经济波动风险、其他竞争对手的冲击等 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：公司作为央企混改先锋、双循环发展标杆，是一家聚焦“先进制造业、新能源环保业、现代服务业”三大领域的产业集团，以“数字化为引领、科技创新为动力、绿色低碳为底蕴、品牌发展为名片”，过去3年营收、净利稳健增长，两大板块产业链、供应链均快速发展。我们预测公司2023-25年营收分别144.6/156.1/165.8亿元，增速分别2.5/8/6.2%，归母净利分别10.06/11.72/13.36亿元，增速分别10.3/16.1/14%。 表1：公司盈利预测表 具体测算过程如下：由于公司核心主业包括供应链与产业链两大板块，产业链包括大消费(纺织服装)、先进制造、大环保与新能源三大业务线，因此我们主要对上述各业务板块进行预测；同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。 表2：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 （二）估值测算 可比公司选择及选择依据：考虑到公司旗下业务较多，我们针对不同业务板块的具体情况分别选择相应的可比公司，详细依据参见下表。 主要业务收入及利润构成情况：2018-22年供应链板块收入占比基本保持在70-80%区间，但是在利润构成层面，产业链板块的利润占比于2022年提升到58%，较2021年占比提升5ppt。 供应链板块：选择同样深耕供应链行业的建发股份、物产中大、厦门象屿、厦门国贸作为可比公司；公司深耕供应链业务40余年，目前其实力与规模在业内位居领先水平，可选择同样为行业内的头部公司进行相比。 纺织服装板块：选择罗莱生活(纺织)、富安娜(纺织)、乔治白(服装，校服为主)作为可比公司；公司服装业务已形成较强的自有品牌，尤其校服业务为国内近4000所高校提供方案，整体实力在业内位居领先水平，可选择同样为行业内的头部公司进行相比。 先进制造板块：选择格力博(OPE)、华宝新能(便携式储能)、中国船舶(船舶制造)作为可比公司；公司覆盖OPE、发电机组与船舶制造业务，各项业务的实力均较强，尤其OPE与便携式储能正加速海外布局，可选择同样为行业内的头部公司进行相比。 大环保板块：选择隆基绿能(光伏)、天合光能(光伏)、苏文电能(电力工程咨询设计及工程建设)、伟明环保(环保工程)作为可比公司； 公司覆盖光伏组件、电力工程与环保工程业务，各项业务的实力均较强，可选择同样为行业内的头部公司进行相比。 表3：可比公司选择依据一览，我们主要基于公司旗下各业务所处行业的属性进行选择 首先，考虑分部估值法，预测公司股票的合理估值为11.24元。 我们通过对公司各细分业务板块营收、净利润进行拆分，对各细分业务板块分别进行估值(详细情况参考下文)，综合可得到公司股票的合理估值为11.24元。 供应链板块：考虑到公司致力于打造数字化驱动的国际化产业链和供应链，更重高质量发展，且部分可比公司有地产业务拖累估值，因此我们给予公司2023年一定的估值溢价、给予7倍PE估值。 纺织服装板块：考虑到公司已形成海内外的知名品牌，尤其校服业务为近4000所学校提供校服系统解决方案，给予公司2023年一定的估值溢价、给予12.5倍PE估值。 先进制造板块：考虑到公司OPE、便携式储能业务已形成拳头产品且加速开拓海外市场，船舶制造业务稳扎稳打，各项技术创新实力位居行业翘楚，给予2023年一定的估值溢价、给予27.5倍PE。 大环保板块：考虑到公司光伏组件业务已形成品牌优势，电力工程、环保工程背靠大股东支持，多项重磅业务已相继落地印证实力雄厚，给予2023年一定的估值溢价、给予15倍PE估值。 备注：有关各项业务与可比公司的详细比较情况可参考上文，各项业务的具体竞争优势与自有品牌矩阵的详细情况可参考下文，我们在竞争优势部分有详细梳理。 表4：各板块各可比公司PE估值情况一览 表5：分部估值法估算出股票的合理估值为11.24元 备注：1)各板块PE估值等情况参考上文；2)净利润依据扣除少数股东权益之前进行测算，因此最终的合理市值需扣除少数股东权益；3)测算收入/利润未考虑其他业务在内。 其次，采用FCFE估值方法，预测公司股票的合理估值为11.45元。 预测期：我们预计公司2023-25年净利润为10.06/11.72/13.36亿元，增速分别10.3/16.1/14%。 过渡期(备注：过渡期年数为5年)：考虑到公司后续扩张活动，我们预计增长率为2%。 稳定增长期(备注：长期稳定发展的情况)：预计永续增长率为1.5%，假设无风险利率为十年期国债，以10年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1.01，ke为5.27%，通过折现得到公司股票目前的合理估值为11.45元(对应市值的合理估值是149.6亿元)。 表6：股权自由现金流量FCFE估值表 表7：绝对估值法敏感性分析 综合考虑上述两种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价11.3元，对应2023-24年PE分别为14.68/12.56倍PE，首次覆盖增持评级。 2.业务简介：国企混改先锋，双循环发展标杆 2.1.历经45年发展，产业链与供应链“双链协同” 公司成立于1978年，是一家聚焦供应链及产业链的大型产业集团，后者包括大消费及先进制造、生态环保与清洁能源业务。 2016年11月，在控股股东国机集团的部署下，公司和*ST常林 (600710)完成重大资产重组，原*ST常林业务、资产和负债全部置出，公司100%股权整体置入，实现整体上市。 公司系国机集团的重要成员企业，是一家在产业链拓展与供应链运营领域具有市场规模和品牌影响力的国际化、多元化企业集团，位列2022财富中国500强企业第80位，进出口总额连续多年位列江苏省属重点联系企业第一名。 公司以“打造数字化驱动的国际化产业链和供应链、成为国内国际相互促进的双循环标杆企业”为战略定位，聚焦供应链运营、大消费及先进制造、生态环保与清洁能源等三大业务板块，重点培育孵化医疗健康、数字化产业两大新业务领域。 表8：公司于1978年成立，历经45年发展历程 图1：公司聚焦供应链运营、大消费及先进制造、生态环保与清洁能源等三大业务板块 表9：产业链+供应链协同发展的多元化战略布局 表10：公司战略图谱：围绕“一个核心”、建设“三大功能” 2.2.控股股东背景雄厚，治理体系完善 （一）控股股东国机集团实力雄厚 公司第一大股东国机集团实力雄厚，聚焦三大主业。 公司第一大股东为中国机械工业集团有限公司(即国机集团)，是中央直接管理的国有重要骨干企业，连续多年入选“全球最大225家国际承包商”前50强、“全球最大200家国际工程设计商”前100强，目前已形成“装备制造业、现代制造服务业”两大领域，“机械装备研发与制造、工程承包、贸易与服务”三大主业，业务领域覆盖了国民经济大部分重要产业，经营区域拓展到世界五大洲的170多个国家和地区。 公司第二大股东江苏农垦集团，为公司注入地方国企背景，为在江苏本地开展业务、获取融资等提供便利。 表11：公司前十大股东情况（截至2023年一季报） 国机集团拥有13家上市公司，其丰富的海外运营经验与渠道资源可合作共享。国机集团发源于第一机械工业部，由原机械工业部70多家科研设计院所、装备制造和工贸企业沿革发展而来。目前，国机集团拥有13家上市公司，聚焦科技研发与服务、先进装备制造、工程承包与供应链三大主业。国机集团拥有丰富的海外运营经验和渠道资源与公司充分共享，促进公司业务拓展。 表12：控股股东国机集团旗下上市公司合计13家 图2：2022年国机集团收入受到外部环境影响 图3：2022年国机集团净利润受到外部环境影响 图4：公司董监高走进阿里巴巴 图5：公司董事长走访物产中大 公司入选“国有企业公司治理示范企业”称号。 国有企业公司治理示范企业创建活动由国务院国资委组织，于2021年首次启动，旨在推选出一批高度重视公司治理、具有鲜明特色、有较强改革意愿的示范集团和基层企业，通过以点带面加快推进中国特色现代企业制度建设，加快提升企业治理能力和治理水平。 2022年初正式发布“国有企业公司治理示范企业”名单，28家中央企业集团公司、60家中央企业基层企业、17家地方国有企业集团公司、40家地方国有企业基层企业入选。 公司作为中央企业基层企业上榜，彰显公司治理体系完善。 （三）董监高具有丰富的行业从业经验 公司主要董监高拥有丰富的行业从业经验，对于行业发展、公司定位和战略规划有深刻的认知。公司董事长杨永清先生曾任职中设江苏机械设备进出口公司、机电分公司、轻纺分公司以及公司；副董事长金永传先生、总经理赵维林先生等均在行业内从业多年。 表13：公司主要董监高拥有丰富的行业从业经验 2.3.收入结构持续优化，产业链板块收入占比约32%、但利润占比已提至58% （一）供应链板块聚焦大宗商品运营和机电设备进口两大业务 大宗商品运营充分整合上游商品资源、下游客户资源和商务服务能力，其收入占供应链板块约9成。 大宗商品运营包括：金属产品、矿产、煤炭、木材等。围绕核心优质客户提供原材料组织、物流规划和金融服务等配供配送服务。业务模式以自营为主，其中统购分销业务占比相对较高。 2021年大宗商品运营规模突破6500万吨，并且连续多年蝉联中国钢材销售十强。2022年公司供应链板块主动调整业务结构，着力扩大毛利较高品种的运营规模，经营质量稳步提升。 机电设备进口大力推动数字化转型，打造“苏美达达天下”平台。 经营设备包括：纺织、电子、机加、轻工大型设备。为客户提供“资源供应、商务咨询、金融支持、物流服务”四位一体的全流程、端到端供应链解决方案，业务模式以代理为主。 公司大力推动机电设备进口业务数字化转型，建立“苏美达达天下”贸易综合服务平台，为先进设备制造商、采购商、物流合作方和金融服务机构搭建了资源共享的生态系统，促进供应链上下游协同互通，为上下游参与方提供设备供应、金融服务、贸易代理、物流支持、政策咨询、招投标服务等全流程、一揽子商业解决方案。 表14：大宗商品运营以自营模式为主，机电设备进口以代理模式为主 图6：“苏美达达天下”提供装备展示厅、融资租赁展示厅、物流平台、在线签约与购标等功能