致欧科技首次覆盖报告：构筑全链条整合优势，品类场景并进铸跨境龙头

首次覆盖给予增持评级。我们预测2023-25年EPS为0.96/1.21/1.50元增速增54/26/24%；我们采取相对估值与绝对估值方法，给予目标价28.8元，首次覆盖给予增持评级。 全球化、全品类、全场景布局跨境电商龙头，近5年营收净利快速增长。 1)公司于2010年成立，历经13年发展形成家具、家居、庭院、宠物四大核心产品系列，多款产品常年位列亚马逊畅销榜前列；2)公司产品销向全球68个国家和地区，欧美为主要销售地，分别占比57/42%；3)2018-22年整体营收自16亿元增至54.6亿元，CAGR达36%；归母净利自0.41亿元增至2.5亿元，CAGR达57%；3)2022年收入净利规模仅次安克创新(B2C跨境电商口径)，盈利能力位居行业前列。 跨境电商行业四重重要变化，执牛耳者将继续领跑。1)全球电商交易规模持续增长，跨境出口电商前景广阔，B2C份额望继续提升；2)行业四重变化：①政策增强；②一带一路与RCEP打开新发展空间；③合规经营重要性提升；④海运价格下降；3)行业竞争格局虽激烈，但集中度较低，头部公司望依托供应链及品牌等优势，实现经营扩张、份额提升。 五重核心优势铸就壁垒，全链条整合优势助发展如虎添翼。1)公司拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，产品矩阵丰富，可满足一站式采购需求；2)技术研发创新优势：①自主研发产生的收入占比超30%；②打造全链条数字化运营管理体系；3)依托自营仓+平台仓+第三方合作仓，仓储物流体系完善；4)供应链高效高质量管理，实现快速响应；5)本土化团队。 风险提示：第三方平台经营风险、国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧的风险、产品技术创新风险、存货管理风险等 图46：公司自主研发产生的收入占比较高 图47：公司自主研发的收入规模较高 图48：公司已建立起完善的跨境仓储物流体系 图49：公司海外自营仓布局主要位于美国、英国、德国与日本 图50：公司2022年存货周转天数位于较好水平 图51：公司2022年存货占收入比重位于较好水平 图52：公司已建立较为完善的供应商管理机制 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：公司为国内跨境电商龙头之一，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，品牌矩阵、技术研发、供应链与仓储物流四重核心优势构筑竞争壁垒，我们看好公司各项业务继续保持较快增长。 我们预测公司2023-25年营收分别为63.92/78.16/94.07亿元，增速分别为17.2/22.3/20.4%，归母净利分别为3.85/4.85/6.02亿元，增速分别为53.9/26.1/24%。 表1：公司盈利预测表 表2：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 （二）估值测算 公司是国内跨境电商龙头之一，我们选择同为跨境电商行业的安克创新、华凯易佰、吉宏股份、焦点科技作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司股票的合理估值为26.85元。可比公司2023年平均PE为25.1倍，考虑到公司整体规模优势较强、且核心品牌已形成较强的品牌心智，我们给予公司一定的估值溢价，给予2023年28倍PE，按此预计公司合理估值为26.85元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为26.85元 其次，考虑PS估值方法，预测公司股票的合理估值为28.62元。可比公司2023年平均PS为2.9倍，不考虑焦点科技在内的平均PS为1.5倍，我们给予公司一定的估值溢价(基于1.5倍PS给予估值溢价)，我们给予公司2023年1.8倍PS，按此预计公司合理估值为28.62元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为28.62元 第三，采用FCFE估值方法，预测公司股票的合理估值为31.77元。 预测期：我们预计公司2023-25年净利润分别为3.85/4.85/6.02亿元，增速分别为53.9/26.1/24%。 过渡期(备注：过渡期年数为5年)：考虑到公司后续扩张活动、成长前景较高，我们预计增长率为10%。 稳定增长期(备注：长期稳定发展的情况)：预计永续增长率为3%，假设无风险利率为十年期国债，以10年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1.01，ke为5.24%，通过折现得到公司股票目前的合理估值为31.77元(对应市值的合理估值是127.73亿元)。 表5：股权自由现金流量FCFE估值表 表6：绝对估值法敏感性分析 综合考虑三种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价28.8元，首次覆盖增持评级。 2.加速推进三大自有品牌建设，近5年营收CAGR 超30%、归母净利CAGR超50% 2.1.历经10余年发展成长为跨境电商龙头企业，采取自主研发和合作开发的产品研发模式 公司成立于2010年，历经13年发展成长为国内跨境电商龙头之一。 公司最早于2007年业务起源于德国汉堡，曾在德国留学的公司创始人以留学积累的资源在网上做外贸；2010年，为进一步扩大业务规模，郑州致欧进出口贸易有限公司(公司前身)正式成立。 2012/14/17年，公司分别进军欧洲/北美与日本市场，主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类。 表7：公司成立于2010年，历经13年发展成长为跨境电商龙头之一 表8：公司愿景、使命等信息梳理：以“服务全球家庭，让客户信赖，使员工骄傲”为企业愿景 公司聚焦家具家居跨境电商，形成家具、家居、宠物用品、庭院用品的产品矩阵。公司以“高性价比（Value for money）”、“全家居场景（Variety）”和“时尚风格设计（Stylish）”为核心特点，满足客户在多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。 图1：公司产品系列包括家具、家居、宠物及庭院系列 公司主要采取自主研发和合作开发的产品研发模式。 自主研发：公司核心产品主要通过自主研发完成。 合作开发：公司负责产品功能、外观设计方案的规划以及产品开发过程的流程管理，产品研发由具备研发能力的供应商或第三方研发机构完成。 选品模式：公司将产品需求反馈给具有一定研发设计能力的供应商，由供应商推荐产品设计方案，公司进行选品。 图2：公司自主研发模式流程图 图3：公司合作开发模式流程图 表9：公司核心商业模式梳理：采取自主研发和合作开发的产品研发模式 2.2.股权结构集中，高管团队拥有丰富的行业从业经验 公司股权结构集中，控股股东、实际控制人为宋川先生。 公司控股股东、实际控制人为宋川先生，直接持有公司54.78%的股份，张秀荣为宋川的母亲，系公司实际控制人的一致行动人，直接持有公司0.92%的股份。此外，王志伟先生持股比例为2.75%，田琳女士持股2.75%，均为公司初创股东。 其他持股3%以上的股东包括：安克创新9.15%、苏州宜仲4.69%、和谐博时4.58%、科赢投资3.65%、沐桥投资3.65%、泽骞咨询3.65%、语昂咨询3.65%。 图4：公司股权结构较为集中 公司董监高拥有丰富的行业从业经验。公司主要董监高在跨境电商领域、家具家居领域、互联网营销领域等方向拥有丰富的从业经验，对未来业务发展趋势具有深刻理解，能为公司后续发展保驾护航。 表10：公司主要董监高拥有丰富的行业从业经验 2.3.按产品结构家具系列收入占比约50%，按销售渠道线上B2C收入占比超80% （一）按产品结构划分：家具系列收入占比超48%，毛利占比超44%，家具系列为公司主营产品的核心系列。 公司产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列与其他系列。家具系列为第一大产品，收入占比保持在49-52%；家居系列收入占比保持在34%左右；庭院系列收入占比保持在9%-10%；宠物系列收入占比虽较低，但从2020的5.91%提至2022年的7.02%。 公司毛利主要由家具系列、家居系列贡献，庭院系列、宠物系列等相对较低。2018-22年家具系列的毛利占比保持在44%-48%；家居系列毛利占比由2020年的37.23%小幅上升至2022年的38.56%； 庭院系列和宠物系列毛利占比相对较低。 图5：家具系列收入占比超48% 图6：家具系列毛利占比超44% （二）按销售渠道模式划分：线上B2C模式收入贡献超八成按销售渠道看，可分为线上B2C模式和跨境出口B2B模式。 在线上B2C模式下，公司主要通过亚马逊、Cdiscount、 ManoMano、eBay等第三方电商平台以线上零售方式将产品销售给终端消费者。 在B2B模式下，B2B客户向公司下单采购产品，公司将产品运送至指定地点，终端消费者直接向B2B客户发出商品购买需求，B2B客户通过其自有物流或第三方物流向终端消费者直接发出货品。 线上B2C模式收入占比连续3年超过80%，为公司最主要的销售渠道；其中亚马逊平台2020年-22年销售收入占比高达67%-72%，ManoMano、Cdiscount、eBay等平台的销售占比较小。 跨境出口B2B收入占比稳定在17%-20%，其中亚马逊Vendor、Wayfair等占比较多，线下B2B收入占比较小。 表11：公司主业收入划分情况，B2C占比超八成，亚马逊占比超六成 图7：公司在亚马逊平台开设的店铺界面 图8：公司在ManoMano平台开设的店铺界面 线上B2C的毛利率保持约50-60%，高于B2B的毛利率。 B2C模式下，公司在亚马逊等线上销售平台直面终端销售者实现销售，而线上销售平台则按照一定的平台费用率收取费用，相关费用构成公司销售费用。因此，B2C渠道相对B2B渠道而言，具有高毛利、高销售费用率等特征，B2C的毛利率整体高于B2B。 但B2C销售模式2020-2022年毛利率由59.56%下降至53.31%，主要因1)：海运价格大幅上涨；2)线上销售竞争加剧；3)欧美国家因高通胀等因素，居民消费意愿和消费能力降低。 图9：B2C模式销售收入贡献超八成 图10：B2C模式的毛利率整体高于B2B模式 （三）按地区划分：欧洲、北美地区贡献绝大多数收入 欧洲地区收入占比略有下降，2022年约为57%。公司主要在欧洲、北美和日本等地区进行产品销售。欧洲地区为第一大销售地区，2020-21年收入占比稳定在约60%，2022年降至57%，主要因俄乌冲突、对俄能源封锁推高欧洲市场能源价格，能源危机导致各类消费品价格上涨，欧洲消费者存在实际消费意愿及能力降低、日常消费向必选消费调整的趋势，市场需求短期内有所放缓。 北美地区收入占比稳健提升，2022年约为42%。北美地区为公司第二大销售地区，销售收入占比由2020年的38.94%提高至2022年的41.73%，预计未来仍呈上升趋势。 其他地区主要包括日本等地，但收入占比较低。日本地区和其他地区(主要包括澳大利亚、沙特阿拉伯、塞浦路斯、韩国、新西兰等国家)收入贡献占比相对较低。 图11：欧洲及北美地区收入占比合计约99% 图12：欧洲及北美地区收入规模较高 2.4.营收净利快增长，核心财务指标位居行业前列 2018-22年营收CAGR超30%、归母净利CGAR超50%，但近3年受外部环境影响有一定波动。 2018-22年，公司营收自15.95亿元增至54.55亿元，CAGR为36%，2022年受外部环境不利影响，营收为54.55亿元/-8.58%。 2018-22年，公司归母净利自0.41亿元增至2.5亿元，CAGR为57%，2022年虽有外部环境的不利影响，但归母净利为2.5亿元/+4.29%，录得正增彰显经营韧性。 过去几年，收入端与利润端存在一定波动，主要因1)2021年以来，海运价格持续上升，且有较长时间内欧元及美元兑人民币汇率震荡下行；2)供应端及需求端的变化趋势、人民币汇率波动等趋势一定程度上加剧了行业内主要卖家竞争压力；3)能源危机导致欧洲各类消费品价格上涨，欧洲消费者实际消费意愿及能力降低。 2023Q1：营收12.67亿元