首次覆盖报告：冀酒龙头一树三香，国改见效势能释放

老白干酒（600559.SH） 冀酒龙头一树三香，国改见效势能释放 盈利预测与投资建议：公司作为冀酒龙头，股权激励激发内生改革动力，近两年管理效能提升、产品结构升级、费效比优化三方面边际改善颇为明 显，在品牌本土认知度高+产品纵深优势强+渠道掌控力强+小区域高占有的助力下呈现出势头向上、优势强化、份额提升的趋势，未来业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2024-2026年摊薄EPS分别为0.9/1.1/1.3元 /股，当前股价对应PE为20/17/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。 冀酒龙头一树三香，上轮行业低迷时收入和股价韧性突出。老白干酒有着2000多年的酿造历史，在华北地区声誉较高。公司前身是十八家传统私营酿酒作坊，2001年创立中高档子品牌“十八酒坊”。2018年公司收购丰 联酒业四个品牌，从老白干香型拓展至浓香和酱香型，以�个区域品牌构建全国化布局。2023年衡水老白干/武陵酒/板城烧锅酒/文�贡酒/孔府家酒收入分别约24/10/10/5/2亿元，收入占比约45%/19%/18%/10%/3%，2018-2023年收入CAGR分别为0.5%/38%/17%/17%/13%。上轮2013- 2015年行业深度调整期时，公司收入CAGR（14%）快于白酒板块（2%）， 主要因低档酒为主的产品结构契合当时需求，叠加2014年推出员工持股计划；期间公司股价累计上涨67%，跑赢沪深300/白酒板块19pct/66pct。 2021年再度推出股权激励，本轮行业低迷时经营改善业绩弹性凸显。本 轮2021年以来行业低迷的背景下，公司于2022年再度推出股权激励， 激发了内生改革动力。近年公司国改见效，是利润率提升的根本支撑。1）管理团队稳定：2023年5月公司董事会平稳换届，刘彦龙和�占刚连任公司董事长和副董事长。2）产品结构稳步提升：近年来公司高档酒量价齐升趋势显著，2018-2023年收入CAGR高档酒（17%）>中档酒（8%）>低档酒（-2%）。3）控费提效初见成效：近年来公司不断加强费用精准化投放，销售费用率逐渐下降。2021-2023年公司扣非净利润CAGR为33%。 产品升级和武陵酒放量，驱动利润率稳步提升。1）本部产品结构升级，是利润率提升的第一驱动力。🕔300元左右核心产品势能向上：甲等15卡位河北政商务和大众宴席主流消费价位，销售势头向好，2023年底甲等 15焕新上市重塑渠道利润。②100-300元产品销售平稳：2024年公司在发力主力产品甲等15、甲等20和1915同时，也对百元价位8酒加大发力。2）武陵酒逐步放量，是利润率提升的第二驱动力。武陵酒是全国十七大名酒，有“三胜茅台”的美誉，2023年毛利率为81%，在上市公司中仅次于贵州茅台（92%）、泸州老窖（88%）和水井坊（83%）。武陵酒依托终端直达模式，好品牌故事+强产品品质+高渠道利润助力其稳步拓展。 风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，国企改革不及预期，酱酒推广不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,653 5,257 5,603 6,173 6,782 增长率yoy（%） 15.5 13.0 6.6 10.2 9.9 归母净利润（百万元） 708 666 853 1,022 1,205 增长率yoy（%） 81.8 -5.9 28.1 19.9 17.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.77 0.73 0.93 1.12 1.32 净资产收益率（%） 16.3 13.8 16.4 18.3 19.8 P/E（倍） 23.9 25.4 19.9 16.6 14.1 P/B（倍） 3.9 3.5 3.3 3.0 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年01月10日收盘价 证券研究报告|首次覆盖报告 2025年01月11日 买入（首次） 股票信息 行业 白酒Ⅱ 01月10日收盘价（元） 18.51 总市值（百万元） 16,931.98 总股本（百万股） 914.75 其中自由流通股（%） 98.85 30日日均成交量（百万股 22.83 股价走势 老白干酒 沪深300 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2024-012024-052024-092025-01 作者 分析师李梓语 执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师李依琳 执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5261 5866 6192 6649 7193 营业收入 4653 5257 5603 6173 6782 现金 1095 1622 1383 1485 1690 营业成本 1472 1727 1880 2050 2212 应收票据及应收账款 182 174 185 204 224 营业税金及附加 747 875 896 988 1085 其他应收款 34 32 34 38 41 营业费用 1411 1428 1401 1482 1594 预付账款 70 23 25 27 30 管理费用 396 415 381 389 393 存货 3046 3350 3646 3977 4290 研发费用 14 13 14 16 17 其他流动资产 834 665 917 917 917 财务费用 -9 -16 -32 -28 -30 非流动资产 3656 3635 3693 3719 3735 资产减值损失 -2 2 0 0 0 长期投资 88 79 79 79 79 其他收益 39 40 48 51 56 固定资产 1755 1775 1821 1856 1883 公允价值变动收益 3 6 2 0 0 无形资产 858 840 826 812 797 投资净收益 25 19 21 31 34 其他非流动资产 955 940 967 973 977 资产处置收益 244 1 1 1 1 资产总计 8918 9501 9885 10368 10928 营业利润 935 884 1134 1360 1602 流动负债 4414 4523 4547 4621 4699 营业外收入 10 10 0 0 0 短期借款 50 0 0 0 0 营业外支出 10 4 0 0 0 应付票据及应付账款 466 431 418 456 491 利润总额 935 891 1134 1360 1602 其他流动负债 3898 4092 4129 4166 4208 所得税 227 225 281 337 397 非流动负债 157 168 151 151 151 净利润 708 666 853 1022 1205 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 157 168 151 151 151 归属母公司净利润 708 666 853 1022 1205 负债合计 4571 4690 4698 4772 4850 EBITDA 811 1016 1275 1522 1771 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.77 0.73 0.93 1.12 1.32 股本 915 915 915 915 915 资本公积 1489 1563 1599 1599 1599 主要财务比率 留存收益 2081 2473 2814 3223 3705 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4347 4810 5187 5596 6078 成长能力 负债和股东权益 8918 9501 9885 10368 10928 营业收入(%) 15.5 13.0 6.6 10.2 9.9 营业利润(%) 83.6 -5.4 28.2 19.9 17.8 归属母公司净利润(%) 81.8 -5.9 28.1 19.9 17.8 获利能力毛利率(%) 68.4 67.2 66.4 66.8 67.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.2 12.7 15.2 16.6 17.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 16.3 13.8 16.4 18.3 19.8 经营活动现金流 621 795 692 900 1108 ROIC(%) 11.2 13.1 16.0 17.9 19.5 净利润 708 666 853 1022 1205 偿债能力 折旧摊销 157 174 173 190 199 资产负债率(%) 51.3 49.4 47.5 46.0 44.4 财务费用 4 0 0 0 0 净负债比率(%) -24.0 -33.7 -26.7 -26.5 -27.8 投资损失 -25 -19 -21 -31 -34 流动比率 1.2 1.3 1.4 1.4 1.5 营运资金变动 120 67 -288 -281 -260 速动比率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 其他经营现金流 -341 -93 -25 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -388 57 -443 -185 -180 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 -45 -148 -213 -215 -214 应收账款周转率 142.2 150.7 203.9 207.2 206.9 长期投资 -364 169 -250 0 0 应付账款周转率 3.3 3.9 4.4 4.7 4.7 其他投资现金流 20 36 21 31 34 每股指标（元） 筹资活动现金流 -145 -325 -488 -613 -723 每股收益(最新摊薄) 0.77 0.73 0.93 1.12 1.32 短期借款 -185 -50 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.68 0.87 0.76 0.98 1.21 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.75 5.26 5.67 6.12 6.64 普通股增加 17 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 208 73 37 0 0 P/E 23.9 25.4 19.9 16.6 14.1 其他筹资现金流 -186 -348 -525 -613 -723 P/B 3.9 3.5 3.3 3.0 2.8 现金净增加额 88 527 -238 102 205 EV/EBITDA 29.8 18.7 12.2 10.1 8.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年01月10日收盘价 内容目录 一、老白干酒：冀酒龙头，以多元化香型构建全国化布局6 15.1品牌介绍：历史悠久、品牌深厚、香型多元6 15.2股权结构：公司地方国资控股企业，两度推出股权激励计划6 15.3业务结构：2018年收购4个子品牌，产品结构不断优化8 15.4财务分析：降本增效效果渐显，盈利能力稳步提升10 1）盈利端：盈利能力持续提升10 2）费用端：降本增效和费投精细化助力费用率下行11 3）合同负债规模居同行前列12 二、历史复盘：先行千年历史，后往一树三香14 2.11946-2006年：承载悠长历史，冀酒龙头初见端倪14 1）1946-2002年：承千年酿酒历史，积蓄沉淀终上市14 2）2002-2006年：“十八酒坊”问世，子品牌助创佳绩15 2.22007-2017年：聚焦白酒主业，加快品牌建设15 1）2007-2012年：加快品牌建设，引领“老白干”标准15 2）2013-2017年：聚焦主业、推进混改16 2.32018年-至今：收购丰