一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国

投资要点 推荐逻辑：1、受益于消费者品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，各子品牌在基地市场品牌势能突出，将充分受益品牌份额集中度提升红利。2、老白干本部品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌战略更加清晰，全面升级为“甲等金奖，大国品质”；产品更加聚焦，1915、甲等20/15等体量均在2亿元左右及以上，大单品雏形已现；渠道模式优化革新，虚拟股权模式下绑定经销商利益，渠道推力显著增强。3、武陵酒聚焦“常德+长沙”，产能已由600吨扩大至5000吨，新产能逐渐放量可支撑市场拓展，武陵酒作为高端品牌，将持续带动公司产品结构向上。在品牌集中度持续提升、股权激励到位经营势能增强、多品牌发力带来显著增量等多重因素作用下，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约15%、6%。2、区域性酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。 多品牌发力稳成长，聚焦资源势能向上。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面发力，积聚起的发展势能强劲。品牌端：过去3年公司本部品牌价值复合增速在30%左右，品牌力显著增强，武陵酒高端品牌地位坚实，板城烧锅酒、文王贡、孔府家区域品牌影响力深厚。产品端：公司聚焦大单品培育，持续推进产品结构升级，带动公司毛利率水平不断提升。渠道端：各品牌聚焦核心市场，充分发挥渠道趋势，聚焦资源强化渠道活力，渠道推力持续增强。 未来路径：激励到位经营势能强，长期成长动力充足。1、全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道优势下降；省内头部竞品发展模式证伪，发展趋势向下，竞争环境向好给予衡水老白干优质发展机遇。2、河北经济转型多年，落后产业淘汰进程趋缓，叠加雄安新区已初具规模，对河北经济发展具有较强辐射带动作用，2019-2023年河北居民人均可支配收入复合增速在7%左右，消费升级趋势长期向好。3、武陵酒新产能所产部分基酒已开始逐渐放量，将有力支撑全国化布局，作为全国十七大名酒之一，长期成长空间广阔。4、当前公司深入推进品牌、渠道变革，持续聚焦产品结构升级，激励充分经营势能强劲，变革红利持续释放，公司兼具成长性和确定性。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速26.1%左右。 公司多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，给予公司2024年23倍估值，对应目标价21.85元，维持“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）受益于公司持续聚焦产品结构升级，甲等15/20及老白干1915等中高档产品在河北市场逐渐起量，产品结构向上，预计老白干系列2024-2026年销量同比增长10.0%、8.0%、7.0%，吨价分别提升5.0%、5.0%、5.0%。 2） 受益于武陵酒省内品牌影响力持续增强，省外市场稳步开拓，预计武陵酒系列2024-2026年销量同比增长8.0%、10.0%、10.0%，吨价同比增长4.0%、4.0%、3.0%。 3） 受益于板城烧锅酒聚焦产品结构升级和空白市场开拓 ， 预计板城烧锅酒系列2024-2026年销量同比增长5.0%、5.0%、5.0%，吨价同比增长8.0%、7.0%、7.0%。 4）在消费升级背景下，其他各品牌聚焦产品结构升级，不断提升各品牌在当地市场的品牌影响力，预计2024-2026年文王贡、孔府家等系列销量合计同比增长13.7%、10.7%、8.8%，吨价分别提升5.2%、5.1%、4.5%。 区别于市场的观点 市场认为：1）河北市场较为开放，全国一线名酒竞相涌入，竞争环境较差；2）公司费用率高企，净利率相对较低，盈利能力较弱。 我们的观点：1）全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道推力下降。衡水老白干次高端及以上价位1915、甲等20/15等大单品雏形已现，综合品牌影响力显著增强；渠道变革下，渠道掌控力持续增强，综合竞争力突出，增长势能显著拐点向上；2）公司近年持续推进费用改革，受制疫情期间库存积累较多，为帮助渠道拉动销降库存，2023年费用率下降不够显著。伴随着库存水平已下降至合理区间，费用投放效率持续提高，叠加营收规模不断扩大，费用率有望加速边际下降。 股价上涨的催化因素 1）高端白酒批价上行；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。 估值和目标价格 预计公司2024-2026年营业收入分别为60.2亿元(+14.5%)、68.3亿元(+13.4%)和76.7亿元(+12.4% )，归母净利润分别为8.7亿元(+30.4%)、10.9亿元(+25.4% )和13.4亿元(+22.8%)，EPS分别为0.95、1.19和1.46元，对应PE分别为17、14和11倍。公司聚焦发力高端、次高端，扎实推进全国化布局，给予公司2024年23倍估值，对应目标价21.85元，维持“买入”评级。 投资风险 1）消费复苏不及预期风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期。 1一树三香，五花齐放 老白干酒作为北方名酒，其历史渊源悠长，兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，至今已有1900多年的酿造历史。1915年荣获巴拿马万国物品博览会最高奖—“甲等大奖章”，近年更是先后荣获中华老字号、中国白酒老白干香型代表、国家级非物质文化遗产等称号，公司产品具有较高的品牌知名度、美誉度。2018年成功并购丰联酒业，实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面，公司朝着“打造中国白酒一流企业”持续迈进。 图1：公司发展历程 1.1多品牌发力，多区域布局 第一阶段（1946-2002）：甲等金奖品质上乘，积极改制成功上市。老白干酒的前身是冀南行署地方国营衡水制酒厂，是1946年党和政府将衡水十八家传统私营酿酒作坊收归国有组建而成，是新中国第一家白酒生产企业，因在巴拿马万国物品博览会上荣获最高奖——“甲等大奖章”而享誉盛名。历经多次改制后，公司于2002年在上交所成功上市。 第二阶段（2003-2011）：品牌美誉度不断提升，结构优化快速成长。随着居民收入水平的持续提升，消费者的品牌意识不断增强，“指名消费”现象愈加普遍。2004年衡水老白干酒、2008年十八酒坊先后被中国工商总局认定为“中国驰名商标”，2006年衡水老白干酒被认定为“中华老字号”，公司产品在北方的品牌知名度、美誉度持续攀升。公司持续优化产品结构，不断布局中高档产品，2003-2011年白酒业务营收复合增速为31.5%，其中吨价复合增速为13.4%，量价齐升助力营收规模快速扩张。 第三阶段（2012-2017）：加大激励聚焦主业，逆势而为保持稳健。2012-2014年，“限制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫，受高端白酒纷纷降价影响，中低端白酒市场竞争进入炽热化。2015年底公司8.25亿元的定增方案顺利实施，借此引入优质经销商战略持股，并成功实施员工持股计划。2014-2016年，公司陆续剥离养殖、饲料等非白酒业务，更加注重主业，同时顺应大众消费的崛起，加码布局中高端产品，持续优化产品结构。 第四阶段（2018至今）：内生外延大举并购，紧抓机遇实干而行。公司在持续夯实老白干酒在北方市场品牌影响力的基础上，于2018年4月成功并购丰联酒业，借助丰联酒业旗下承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家等四家白酒企业在各自区域的品牌影响力，实现外延式增长。 图2：公司各阶段发展现状 1.2股权结构稳定，业绩弹性十足 国有控股，激励充分。老白干酒是国有企业混改之先行者，股权结构持续优化，激励充分经营势能强劲。公司分别于2015年、2022年两次向核心员工授予股权激励，激励范围覆盖广泛，管理层与公司利益高度一致，经营势能提升显著。截至2024H1，公司实际控制人为衡水市财政局，其中河北省财政厅和衡水市财政局分别持有衡水老白干集团10%、90%的股份，两者合计持有老白干酒业股份有限公司25.14%的股份。 图3：公司股权结构图 主营业务构成：公司拥有衡水老白干、武陵酒、板城烧锅酒、文王贡酒、孔府家酒五大品牌系列，2023年各品牌系列营收占比分别为46.9%、19.5%、19.1%、10.9%、3.6%。预计2024H1老白干酒本部营收增速在15%左右，经营势能拐点向上趋势延续，改革成效显著，公司营收基本盘得到持续夯实。从销售区域看，公司营收主要分布在河北省内，2024H1河北省营收占公司总营收的58%，是公司的重要基本盘。随着公司对丰联酒业各子品牌的积极整合，公司产品在湖南、安徽、山东的品牌影响力持续增强，在各区域的市占率不断提升，成长空间得到有效拓展。 图4：2018以来各品牌营收情况（亿元） 图5：2018年以来公司营收区域分布情况 业绩情况：2012年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015年起逐渐进入复苏阶段。2018年公司收购丰联酒业，进入多品牌协同发展阶段。老白干酒紧抓行业机遇，以打造“中国白酒一流企业”为目标，积极构建“渠道+消费者”双驱动模式，不断塑造渠道和消费者一体化营销体系。在产品布局上，不断精简产品线，整合淘汰规模小、形象档次低的区域产品；在产品结构上，持续优化产品结构，聚焦资源开发培育中高档产品；在区域发展上，公司充分发挥衡水老白干酒和其他子品牌在各自区域的渠道优势，有效整合和共享各方的优质资源，充分发挥协同作用。2024H1年公司营收端增速为10.7%，扣非归母净利润增速为46.4%，利润增速显著高于营收增速，盈利能力增强显著，增长势能强劲。 图6：2008年以来公司营收及增速 图7：2008年以来公司归母净利润及增速 2消费升级市场扩容，份额集中结构繁荣 本轮白酒复苏以来，各档次白酒之间出现分化，行业呈现挤压式增长，具体表现为规模以上白酒企业产量持续下降，名优白酒量价齐升，中低档白酒销量则持续萎缩，市场份额不断向名优白酒集中。行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升，在居民健康意识和品牌意识快速崛起、“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的背景下，白酒主流消费价格带稳步上移，龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品，推动产品结构不断优化。在行业挤压式增长大背景下，头部及中部名优白酒依托品牌优势，将更加受益于消费升级和市场份额集中带来的红利。 2.1行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中 2.1.1行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著 行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015年“限制三公消费”和“反腐”冲击，行业进入三年深度调整。2016年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名优白酒带动行业增长；从利润端看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。 图8：2008年以来规模以上酒企营收总额及增速 图9：2008年以来规模以上酒企利润总额及增速 白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。2002-2012年是白酒行业的黄金十年，行业规模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”成为全社会共识。伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模以上白酒企业产销量见顶回落；2023年规模以上白酒产量（可比口径）为629万吨，同比-5.1%；规模以上白酒企业数量由2015年的1563家减少至2022年的963家，行业已转变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。 图10：我国规模以上酒企白酒产量及增速 图11：我国规模以上