首次覆盖报告：安徽商业龙头，拓展奥莱、期待国改

首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26年EPS为0.29/0.33/0.36元增速-14/12/11%；参考可比公司估值，给予公司目标价8元，首次覆盖增持评级。 安徽地区商业龙头，营收净利企稳修复。1)公司前身成立于1959年，历经60余载发展形成零售及农批两大主业，零售涵百货/超市/电器业务，同时拓展五大新业；2)股权结构较集中，大股东合肥建投、实控人合肥国资委，公司总/净资产占大股东总/净资产比例仅约2/3%； 3)业务结构优化，超市/百货(含家电)/农批营收占比分别50/36/8%，毛利占比分别38/38/20%；4)2020-23年营收自66.3亿元增至66.9亿元，归母净利自1.37亿元增至2.64亿元、CAGR为24%；归母净利率自2.17%提至3.95%，随调改+国补盈利能力将进一步提升。 立足零售及农批业务，积极拓展五大新业。1)截至2024H1，百货/家电/超市分别24/25/199家门店、共248家门店；2023年起各业态坪效企稳回升，2024H1分别2170/19465/8877元/平方，电器/超市恢复较好；2)积极推进调改，百货秉持一店一策/千店千面/老店新开等策略，超市启动阿福鲜生/合家福优选等新业务模式，更多变革可期； 3)农批有周谷堆/宿州百大/合肥百大项目，且设立各配套企业强化运营；4)秉持1125战略，拓展线上/跨境/冷链/供应链金融和新兴产业，参投基金为后续转型升级赋能。 受益安徽较强的消费潜力，拓展京东奥莱。1)安徽经济发展活力/消费活力显著增强，GDP总量/人均GDP/社零规模位列全国第11/13/8； 且合肥作为科技新城汇聚优质科技企业及人才，未来消费将保持向好发展趋势；2)公司具渠道及多业态优势、品牌优势等，受益区域消费发展潜力，且营收净利恢复度、盈利能力等指标位居同业前列，2025年扣现金后PE仅13倍、PB仅0.8倍位居较低水平；3)3月12日，公司与京东奥莱达成战略合作，安徽首家京东奥莱旗舰店进驻公司旗下购物中心——百大心悦城，看好后续发展。 风险提示：消费复苏低于预期、新业务低于预期、行业竞争风险等 1.盈利预测与估值 结论：公司是安徽地区商业龙头企业，涵盖零售及农批两大业务，积极推进调改并布局京东奥莱，看好未来发展。 公司是安徽地区商业龙头企业，历时60余年发展形成零售及农批两大业务，零售涵盖百货、超市、电器三大业态，均具有较强的竞争优势，将受益安徽消费的增长趋势。 公司积极推进门店优化及调改，同时加码京东奥莱业务，门店店效、坪效将稳步回升；且或受益国企改革事项。 我们看好各项业务保持较快增长，预测2024-26年营收分别69.6/76.1/82亿元，增速分别4/9.3/7.8%，归母净利分别2.28/2.56/2.85亿元，增速分别-13.7/12.3/11.2%。 表1：公司盈利预测表 我们对分板块营收增速、毛利率及费用率等关键项目进行假设。 分板块营收假设： 超市业务过去5年营收增速CAGR为-1.1%，主要因外部环境影响及行业竞争加剧，公司在合肥地区超市市场具备较强的竞争优势，且考虑到积极调改强化店效、坪效表现，我们假设2024-26年增速分别5/12/10%； 百货(含家电)业务过去5年营收增速CAGR为-16.9%，同样受外部环境影响及竞争加剧，考虑积极推进调改且引入京东奥莱、受益国补，看好店效、坪效改善，我们假设2024-26年增速分别2/6/5%； 农批业务过去5年营收增速CAGR为8.4%，考虑到新市场扩张，我们假设2024-26年增速分别11/13/10%。 分板块毛利率假设： 超市业务过去5年毛利率有所波动(因外部环境影响及行业竞争等因素)，考虑到2023年起盈利能力有所修复，我们假设2024-26年将保持相对较好水平、分别20.5/20.55/20.6%； 百货(含家电)业务过去5年毛利率同样有所波动，考虑到2023年起盈利能力有所修复，我们假设2024-26年将保持相对较好水平、分别29/29.25/29.5%； 农批业务过去5年毛利率保持较高水平，考虑到农批商业模式及规模扩张，我们假设2024-26年保持小幅提升、分别77.25/77.5/77.8%； 费用率假设： 销售费用率于2021-23年自7.3%降至6.7%，考虑到公司积极推进调改及降本增效，销售费用率有望保持较低水平、但部分或被调改及布局京东奥莱等业态抵消，我们假设2024-26年销售费用率分别6.35/6.5/6.5%； 管理费用率于2021-23年自16.4%降至15.5%，考虑到公司运营管理提质增效，但部分或被调改及布局京东奥莱等业态抵消，我们假设2024-26年管理费用率分别14.55/14.65/14.65%； 财务费用率于2021-23年自1.3%降至0.7%，我们假设公司2024-26年期末长期借款分别8.02/8.87/9.62亿元、当期分别增加1/0.85/0.75亿元、借款利率4.25%，假设公司2024-26年期末短期借款分别2.3/3.31/2.51亿元、当期分别增加0.12/0.11/0.1亿元、借款利率4.75%，由此得到2024-26年财务费用率分别0.7/0.73/0.67%。 表2：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 （二）估值测算 可比公司选择逻辑：公司属于零售行业，以百货、商超作为主要业态，我们选择同为该行业的重庆百货、大商股份、王府井、百联股份、武商集团、银座股份(同样有京东奥莱业务)、红旗连锁作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司股票的合理估值为7.26元。零售行业可比公司2025年平均PE为20.7倍，考虑到公司积极推进调改及布局京东奥莱业务，且有望受益国改，我们给予公司估值溢价、给予2025年22倍PE，按此预计公司合理估值为7.26元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为7.26元 其次，考虑PS估值方法，预测公司股票的合理估值为8.78元。零售行业可比公司2025年平均PS为0.83倍，考虑到公司积极推进调改及布局京东奥莱业务，且有望受益国改，我们给予公司估值溢价、我们给予公司2025年0.9倍PS，按此预计公司合理估值为8.78元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为8.78元 综合考虑两种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价8元，首次覆盖给予增持评级。 2.安徽地区零售龙头企业，深耕零售与农批两大主业 2.1.历经60余年发展，立足两大主业、拓展五大新业 公司历经60余年发展形成零售+农批两大业务，成长为安徽头部商业企业。 公司前身合肥百货大楼于1959年建成开业、1993年改制、1996年在深交所上市(代码000417.SZ)，是安徽首家商业零售上市公司；历经66年发展形成零售及农产品流通两大主业，成为安徽头部商业企业。 公司目前拥有24家购物中心、25家电器门店、21家跨境直销中心、199家合家福超市(19家加盟)、5个大型农产品批发市场、2家加工配送中心、33家标准化菜市场等300余家连锁经营网点，品牌分销代理覆盖8000多个商店，连锁及批发分销机构遍布安徽14个地市，构建形成立足省会、辐射全省的连锁网络体系。 公司于2024年8月5日将证券简称由“合肥百货”变更为“合百集团”，彰显公司多业务布局的发展策略。 表5：公司历经60余年发展历程成长为安徽地区商业头部企业 公司发展两大主业、五大新业，以“智”为核、以“数”为径，把握从传统经营向智慧零售的跃迁这一高质量发展的重要突破口。 合百从百货起家，目前形成零售、农批双主业，2023年董事会与高管新提出在双主业之外发展五个新业的战略定位。 两大主业：零售业务与农产品业务。前者包括电器、超市、百货、核心商贸和线上跨境业务；后者依托现有的五个农批市场，其中三个物流园为自建，剩余两个则为托管式。 五大新业：线上、跨境、冷链、供应链金融和新兴产业。1)线上：针对零售主业上下游的整合，成立i百大线上购物平台；2)跨境：成立跨境事业部；3)冷链：基于现在的农产品市场，为农批厂内的经营户提供配套服务的同时也为合肥市的冷链产业提供服务；4)供应链金融：依托60多年以来积累的雄厚的供应商资源，为供应商提供有利的融资环境；5)新兴产业：迎合当下提倡新质生产力的大背景和转型升级的需求。 表6：公司两大主业为百货(含家电)与超市 2.2.合肥国资委控股，管理团队履历优秀 公司股权结构较为集中，实际控制人为合肥国资委。实控人合肥国资委通过全资子公司合肥建投持有公司38%股权，中央汇金持股1.58%，梁建慧持股1.04%，剩余股东持股比例均不超过1%，因此公司股权结构较为集中。此外，集团下属多家子公司，包括合家悦菜市场、合家福连锁超市等，涵盖农产品市场、零售连锁、电器、物流、能源科技等多项领域。 图1：公司实控人为合肥国资委 公司总资产/净资产占控股股东总资产/净资产比重仅2%/3%，在同行业中位于较低水位。控股东合肥建投资产规模庞大，截至2024H1末总资产高达6874亿元、净资产高达2259亿元；合肥建投旗下资产主要包括集成电路、公用事业、公共运输、零售等。 图2：公司总资产/净资产占控股股东总资产/净资产比重仅2%/3%，在同行业中位于较低水位 公司核心高管团队从业经验丰富，对行业未来发展趋势和公司发展战略有深刻认知。 公司前任董事长沈校根先生于2023年3月起到公司任职，曾任合肥市庐阳区财政局长、合肥市瑶海区常务副区长、合肥国际内陆港董事长、合肥产投副总经理职务；沈先生2024年12月26日离任，现任安徽省肥西县委书记。 公司总经理张同祥深耕前线多年，洞悉百货行业的变化趋势，经验丰富。 多位核心高管均有零售、产投等领域的从业经验，保障公司在零售和农产品流通领域的核心竞争力。 表7：公司高管具有丰富的从业经验 2.3.营收净利企稳回升，盈利能力进一步增强 （一）业务结构：百货(含家电)及超市是核心主业 公司核心主业为百货(含家电)及超市，营收占比约90%。 营收构成：百货(含家电)营收占比自2019年的58.82%降至2023年的38.62%(因新收入准则及外部环境影响)，2024H1降至35.95%；超市营收占比自2019年的34.50%提至2023年的50.34%，2024H1为49.62%。 毛利构成：百货(含家电)毛利占比自2019年的45.74%降至2023年的40.34%，2024H1降至37.79%；超市毛利占比自2019年的34.11%提至2023年的37.09%，2024H1为37.78%。 图3：公司收入主要由百货（含家电）、超市、农产品交易市场构成 图4：公司毛利主要由百货（含家电）、超市、农产品交易市场构成 （二）核心财务指标：营收净利企稳修复，盈利能力回升 公司营收于23年起底回升，目前抬头趋势明显，23年归母净利创历年新高。 营收：2019-22年营收波动主要因新收入准则(百货从全额法改为净额法确认收入)及外部环境影响；2023年起主业企稳回升，营收回升至66.88亿元/+6.13%，2024年前三季度营收53.28亿元/+3.88%。 归母净利：2019-23年归母净利同样呈现波动趋势，部分年份如2020及2022年受外部环境影响明显，2023年得益于外部环境好转及降本增效，归母净利2.64亿元/+54.39%、扣非1.14亿元/+30.9%。2024年前三季度归母净利2.09亿元/-20.36%，扣非1.62亿元/+22.4%保持较快增长。 图5：公司营收增速近年回升 图6：公司归母净利增速近年回升 公司毛利率有所波动、净利率稳步上升。 毛利率：公司近五年毛利率变化幅度相对较高，主要因新收入准则、业务结构变化及外部环境影响；2023年起毛利率保持相对稳定趋势，2023年为27.7%，2024年前三季度为27%。 净利率：公司净利率稳步上升，自2019年的2.47%提至2023年