公司首次覆盖报告：FR-4覆铜板步入提价周期，有望释放盈利弹性

电子/元件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 13 金安国纪（002636.SZ） 2021年03月22日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/3/22 当前股价(元) 10.97 一年最高最低(元) 12.19/7.00 总市值(亿元) 79.86 流通市值(亿元) 79.32 总股本(亿股) 7.28 流通股本(亿股) 7.23 近3个月换手率(%) 149.21 股价走势图 数据来源：贝格数据 FR-4覆铜板步入提价周期，有望释放盈利弹性 ——公司首次覆盖报告 刘翔（分析师） 林承瑜（联系人） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 linchengyu@kysec.cn 证书编号：S0790120080105 ⚫ 内资覆铜板产能规模排名前列，受益于FR-4覆铜板涨价，首次覆盖给予“买入”评级 公司以FR-4覆铜板产品为主，年产量超3800万张，在内资覆铜板厂商中排名前三。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为38.0/71.1/88.8亿元，归母净利润分别为2.3/11.9/11.6亿元，EPS为0.32/1.63/1.59元，当前股价对应2020-2022年PE为34.3/6.7/6.9倍，PB为2.8/2.0/1.5倍。覆铜板行业步入景气周期，上游原材料与下游需求共同推动FR-4覆铜板价格超越历史高点，公司以中小客户群为主、议价能力强，有望充分受益于覆铜板提价带来的盈利弹性，中长期看好公司向上游垂直整合玻纤布生产，实现成本下行。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ FR-4覆铜板进行新一轮提价周期，公司受益于FR-4提价弹性 覆铜板业务是公司收入及毛利的主要构成，公司营业收入与归母净利润随覆铜板产品价格变动呈现明显的周期性。2020Q4以来，PCB景气度旺盛叠加原材料价格上涨推动覆铜板进入新一轮涨价周期。本轮三大原材料普涨奠定FR-4成本高于2017年，FR-4产品定价亦有望超越上一轮。公司以小客户为主的商业模式，在覆铜板提价周期中相比于同行有更强的议价能力。公司以国内中小客户为主，2019年前五大客户集中度仅为4.8%，低于可比公司。随着覆铜板提价持续，公司单季度毛利率与净利率环比将持续提升。 ⚫ 开启垂直一体化产能整合，宁国项目提升产品层次 公司逐步向上游垂直整合，扩张电子玻纤布产能。2014-2016年公司合计扩产电子级玻纤布产能，本轮玻纤因需求回暖推动价格上升，公司通过垂直整合，有望实现盈利提升。公司进入产品升级周期，投资高等级覆铜板项目，预计宁国项目达产后将新增年产3000万张高等级覆铜板的生产能力，实现年销售额30亿元。 ⚫ 风险提示：原材料成本加速上升导致公司毛利率下降；公司产品结构改善不及预期；下游PCB景气度下降导致公司覆铜板产品价格下滑；覆铜板行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,683 3,322 3,796 7,107 8,875 YOY(%) 0.2 -9.8 14.3 87.2 24.9 归母净利润(百万元) 293 156 233 1,185 1,158 YOY(%) -45.5 -46.7 49.1 409.0 -2.2 毛利率(%) 18.3 17.7 17.9 30.7 26.3 净利率(%) 8.0 4.7 6.1 16.7 13.1 ROE(%) 11.9 5.9 8.0 29.0 22.2 EPS(摊薄/元) 0.40 0.21 0.32 1.63 1.59 P/E(倍) 27.3 51.1 34.3 6.7 6.9 P/B(倍) 3.2 3.0 2.8 2.0 1.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2020-032020-072020-11金安国纪沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 13 目 录 1、 FR-4为主业，内资覆铜板产能规模排名前列 ................................................................................................................... 3 2、 FR-4覆铜板进入新一轮提价周期，公司受益于FR-4提价弹性 ..................................................................................... 4 2.1、 公司小客户为主的模式，受益覆铜板提价弹性...................................................................................................... 4 2.2、 覆铜板步入新一轮提价周期，价格高点有望超越2017年 .................................................................................... 6 3、 开启垂直一体化产能整合，宁国项目提升产品层次......................................................................................................... 8 4、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 8 4.1、 关键假设 ..................................................................................................................................................................... 8 4.2、 盈利预测与估值 ......................................................................................................................................................... 9 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 10 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 11 图表目录 图1： 公司前两大股东合计持股占比达到87.3% .................................................................................................................... 3 图2： 公司历经两轮覆铜板大规模扩产 ................................................................................................................................... 3 图3： 2016-2019年公司覆铜板产量增长有限 ......................................................................................................................... 4 图4： 2019年公司占全球FR-4覆铜板市场份额4% .............................................................................................................. 4 图5： 公司营业收入呈现明显的周期性 ................................................................................................................................... 5 图6： 公司归母净利润呈现明显的周期性 ............................................................................................................................... 5 图7： 2019年覆铜板业务收入占94.2% ................................................................................................................................... 5 图8： 2019年公司覆铜板业务收入占78.0% ........................................................................................................................... 5 图9： 2016Q1-2017Q4公司单季度毛利率 ............................................................................................................................... 6 图10： 2016Q1-2017Q4公司单季度净利率 ............................................................................................................................. 6 图11： 2017-2019年公司前五大客户集中度低 ....................................................................................................................... 6 图12： 公司覆铜板历年平均单价对比（元/张） .............................................................