中国下沉市场电商龙头，AI 赋能迎业续拐点

买入 2025年10月15日 中国下沉市场电商龙头，AI赋能迎业续拐点 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk ➢阿里战略入股，创始人重心回归：汇通达于2010年成立，现发展成中国下沉市场to小B电商龙头，以一站式AI+SaaS解决方案帮助乡镇夫妻店满足当地客户的购物需求。公司创始人为汪建国，其率领知名家电连锁企业五星电器原班人马，孵化出专注母婴市场的孩子王、智能家居企业好享家以及聚焦下沉市场的汇通达。公司股权结构多元，2018年阿里巴巴以战投方式入股，目前合计持股比例为16.28%。2024年管理层重心回归，汇通达在集团中的战略地位稳步提升，逐步落实战略升级以及业务结构优化，有望复刻孩子王商业成长路径。 主要资料 行业TMT股价15.5港元目标价23.38港元（+50.8%）股票代码9878.HK已发行股本5.63亿股总市值87.8亿港元52周高/低22港元/10港元每股净资产15.47港元主要股东汪建国27.36%杭州灏月企业管理有限公司12.83%徐秀贤12.67%王健4.87%中央企业乡村产业投资基金股份有限公司4.79%阿里巴巴(中国)网络技术有限公司3.45%南京源柏企业管理中心2.07% ➢乘政策东风，内生外延双轮驱动成长：汇通达深耕万亿级下沉市场，依托城市化推进与消费升级趋势，叠加国补、乡村振兴等政策红利，凭借交易与服务业务的“飞轮效应”及AI+应用引领行业转型。主营业务端，公司强化供应链优势，提升以夫妻会员店为核心的全渠道经营能力，同时优化产品结构以精准匹配下沉消费需求。数字化领域，公司业务转型为AI+SaaS平台化服务商，上半年相关收入突破6500万元，而后与阿里云达成战略合作，“千橙AI”方案持续优化。此外，公司通过外延并购赋能业务，拟以每股1.4元、合计约10亿元收购金通灵25%股份，此举将完善产业布局并盘活存量资金。随着战略升级落地与业务结构优化，汇通达有望进入高质高速增长新阶段。 ➢业绩拐点已至，组合拳助力重返港股通：汇通达覆盖21个省及直辖市、超2.5万个乡镇的零售生态，服务25.1万家乡镇夫妻店，触达3亿乡镇人口；2018-2024年营收CAGR达12.5%。2024年公司战略从规模导向转向利润与现金流导向，剥离低毛利、低价值业务，2025H1转型成效凸显：毛利率4.6%、净利率1.0%、归母净利率0.6%，均创历史最优；经营性现金流持续正向流入，形成“现金流驱动业务优化、业务优化反哺现金流”的良性循环，预计2025年起进入质效升级收获期，营收与利润有望快速增长。资本层面，公司6月递交了3.5亿股内资股全流通申请，预计备案后H股总股数5.3亿股（占比超94%），流通市值显著提升；同时宣布拟于公开市场回购H股最高5亿人民币，并计划依《未来三年股东分红回报规划》2025年尽早分红。看好“全流通+回购”组合拳联动分红计划，助力公司重新纳入港股通，为长期价值提升注入双重动力。 ➢首次覆盖，目标价23.38港元，买入评级：作为中国下沉市场to小B电商龙头，在阿里战投与管理层加持下，公司业绩拐点已至。在乡村振兴政策、AI赋能与外延并购驱动下，公司经营性现金流持续正向流入，上半年盈利指标创新高，叠加内资股全流通、5亿元H股回购及分红计划助力重返港股通，建议关注其高质高速增长潜力。我们预测集团25-27年收入分别为583/625/676亿元，归母净利润3.43/4.46/5.79亿元。可比公司26年平均PE为32倍，考虑到互联网电商行业利润存在波动，我们给予15%的折价，对应27倍PE，得出目标价23.38港元，较现价有50.8%的增长空间，首次覆盖，给予买入评级。 ➢风险因素：宏观不确定性、市场竞争恶化、AI+战略进展不及预期 卡位下沉乡镇市场，阿里战略入股 汇通达是中国领先的利用数字化技术和供应链能力赋能服务乡镇夫妻店的产业互联网公司。其成立于2010年，成立初期以家电品类为主，后逐渐发展为农村to小B的电商平台龙头。具体而言，公司通过会员制形式整合产业链，为乡镇夫妻店等零售行业企业客户提供供应链服务，涵盖消费电子、家用电器、农资农机、酒水饮料、交通出行、家居建材六大板块。此外，公司通过数字化能力，为会员零售门店、渠道合作客户、品牌厂商等提供门店AI+SaaS服务及商家解决方案，交易业务与服务业务相互促进形成“飞轮效应”。 汇通达创始团队的核心成员为汪建国、徐秀贤和王健。此三人最初创办了国内知名家电连锁企业五星电器，2009年开启二次创业，成立五星控股集团。随后，该团队孵化出了专注母婴市场的孩子王（301078.SZ）、智能家居企业好享家以及聚焦下沉市场的汇通达。2024年，在管理层的领导下，汇通达实现战略升级以及业务结构优化。展望未来，在科技强国与消费驱动政策持续推进的背景下，公司战略地位稳步提升。 截至2024年12月31日，汇通达已形成覆盖中国21个省及直辖市、超2.5万个乡镇的零售生态系统。公司客户基数从2024年年底的24.8万家增长至2025年上半年6月30日的25.1万家，触达乡镇下沉市场3亿人口，SaaS+订阅用户数10.7万，AI相关收入达6500万。 资料来源：公司资料，第一上海 汇通达成立于2010年，至今已有15年历史，其发展历程如下： ➢2010年，公司前身江苏汇通达供应链管理有限公司在江苏南京成立，在江苏省进行家用电器销售，同年将业务扩展至省外； ➢2012年，开始加强供应链能力，聚焦农村，探索城乡商业流通新模式，获“2012年度零售创新大奖”；➢2013年，B2B交易平台“汇通达商城”上线；➢2015年，公司由有限责任公司改制为汇通达网络股份有限公司，开创了零售行业会员制业务，首创“平台+会员店”的商业模式，并完成A轮、A+轮共10亿元融资；➢2016年，完成B轮3亿元融资并实现“百亿万镇”里程碑，公司经营规模超100亿元、覆盖会员店网点超1万家；➢2017年，完成C轮5亿元融资并获“中国快消品B2B行业前十强”；➢2018年，启动“门店SaaS+”服务，帮助会员店构建线上业务，与阿里巴巴达成合作，获45亿元战略投资控；➢2019年，启动“产业互联网+数智零售”双轮驱动发展新模式；获评“全球独角兽企业500强”；➢2020年，获国投创益、国调基金两支“国家队”联合投资；➢2021年，入选首批“全国供应链创新与应用示范企业”；➢2022年，在香港交易所挂牌上市，股票代号为汇通达网络（9878.HK）；➢2023年，与江苏省商务厅签订《推动县域商业体系建设合作备忘录》，共推县域商业数字化转型与高质量发展；➢2024年，获评“中国网络零售TOP100”；➢2025年，持续发力供应链，发布“自有品牌生态群”“品牌直通车”“开放式智慧供应链平台”三大供应链工程；继续布局AI，举办“AI+战略发布会”，发布“一朵云+三大核心工程”的产业AI体系；目前，汇通达“千橙云AI智能大模型”已获得国家网信办大模型备案。 资料来源：公司资料，第一上海 公司于2022年2月在香港交易所挂牌上市。截至2025年9月30日，公司总股本为5.6257亿股，其中H股约为1.8亿股，占比约32%；内资股为3.82亿股，占比约68%。 公司股权较为集中，股东结构丰富。公司创始人团队合计持有公司股份比例为46.97%，其中汪建国直接持有27.36%的股份，并通过南京源柏企业管理中心间 接持有汇通达2.07%的股份。此外，公司获得了阿里巴巴、中央企业乡村产业投资基金等股东注资，带来多元化的资源，助力公司布局市场、提升竞争力。 具体而言，2018年阿里巴巴通过战略投资45亿元获得9707.21万股，成为汇通达的重要股东之一。2022年2月18日汇通达在香港联交所主板挂牌上市，融资22亿元。截至目前，阿里巴巴直接持有汇通达3.45%的股份，并且通过杭州灏月持有其12.83%的股份，持股比例稳定。此外，2025年8月，汇通达与阿里云宣布达成全栈AI全面合作，共同打造下沉市场“AI+产业”新生态及解决方案。 资料来源：公司资料，第一上海 “全流通+回购”组合拳，联动分红计划，提振市场信心。 全流通将大幅提升流通市值，助力公司重新纳入港股通。汇通达已于2025年6月正式向中国证监会提交申请，拟将公司3.5亿股内资股股份转换为H股股份。这一资本运作具有深远战略意义，若此次H股全流通完成，公司股权结构将发生显著变化：H股总数将增至530,016,152股，占总股本比例提升至约94.21%；内资股总数则将缩减至32,553,685股，占总股本比例降至约5.79%。H股市值有望接近总市值，不仅将显著提升股票流动性与市场定价效率，优化股东结构，吸引更多国际中长期机构投资者关注。尤为关键的是，这一举措将推动公司尽快重新纳入港股通，为后续对接更广阔的资本市场资源奠定基础。 在推进全流通的同时，汇通达于6月同步发布H股回购计划公告。截至25H1，公司账上现金+交易性金融资产78亿人民币，在手现金充足。该公告宣布未来12个月内，将根据市场情况不定时于公开市场回购H股，回购总金额最高达5亿人民币。此次回购计划充分彰显了公司对未来发展前景的信心及充足的财务弹性。 此外，汇通达在2024年财报中提及，将依据《未来三年股东分红回报规划》，于2025年尽早实现分红。此次“全流通+回购”组合拳与分红规划形成联动，通过多重举措增厚股东回报，既体现出公司对股东权益的重视，更与“三大工程落地、AI+供应链升级”的业务成长形成共振，进一步提振市场投资者信心，为企业长期价值提升注入双重动力。 下沉消费潜力亟待激活，AI+应用推动价值重估 下沉消费市场崛起，万亿级潜力待释放。我国下沉消费市场2024年社会消费品零售总额占比达45%，具备万亿级增长潜力。该市场消费需求呈现“刚需为主、性价比导向、数字化渗透加速”特征，居民在消费电子、家用电器等品类的更新需求持续释放，农业生产资料、交通出行等生产生活相关消费也保持稳定基数。 随着中国城市化进程的深入推进和消费升级的持续演进，下沉市场正逐渐成为拉动国内消费增长的重要引擎。下沉市场通常指三线及以下城市、县镇与农村地区的市场。从行政区划来看，下沉市场对应约300个地级市、2800个县城、40000个乡镇和66万个村庄。麦肯锡预测，到2030年，中国超过66%的个人消费增长将来自下沉市场，这一趋势凸显了下沉市场在国民经济中的战略地位。 从人口规模来看，下沉市场人口占全国比重约70%，约有9亿人口。这些地区虽然经济发展水平相对较低，但市场规模庞大，消费潜力巨大，正日益成为品牌和企业拓展市场的重要目标。其中，县域和农村地区占据最大人口比重，分别为25%和15%，合计40%，三线及以下城市占比30%，县镇地区占比25%。这一分布反映了下沉市场的广泛性和多样性，也表明不同类型的下沉市场在消费特征和发展阶段上存在显著差异。 下沉市场的经济发展水平虽然相对较低，但近年来增长势头强劲。2024年下沉市场城镇居民人均可支配收入中位数达4.9万元，较2017年增长48%，这一收入增长为消费能力提升奠定了坚实基础。而根据国家统计局数据，近年来，农村居民的可支配收入比例以及人均消费支出比例均高于城镇居民。 从消费结构来看，下沉市场的消费正从基础物质消费向品质化、多样化消费转变。随着居民收入水平的提高和消费观念的转变，服务消费、品质消费和体验消费在下沉市场的比重不断提升。 资料来源：国家统计局，第一上海 资料来源：国家统计局，第一上海 究其原因，收入提升是驱动下沉市场消费增长的基础因素。2024年下沉市场城镇居民人均可支配收入中位数达4.9万元，较2017年增长48%。收入的持续增长使居民在满足基本生活需求后，有更多资金用于消费升级和品质消费。 -6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 基础设施的不断完善为下沉市场的消费升级提供了环境支持。近年来，下沉市场的基础设施建设取得了显著进展，特别是电