内容为王、AI赋能，成就导购电商龙头

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 电商及服务III 2023年07月11日 值得买（300785）深度研究报告 推荐 （首次） 内容为王、AI赋能，成就导购电商龙头 目标价：32.3元 当前价：25.30元  值得买成立于2011年11月，深耕消费内容社区十余载。21年战略升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，公司深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，打造基于全方位数据的产品与服务，不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率。  “什么值得买”社区强于内容运营，活跃用户规模持续提升。“什么值得买”是国内领先的消费内容社区，专注运营内容，22年9月升级品牌定位为“科学消费指南”，并对APP进行产品重塑和迭代。1）内容上，鼓励创作者热情，形成正反馈的社区生态，22年内容发布量明显提升，yoy+32%，其中用户贡献内容yoy+36%，占比75%；2）品类上，以3C数码、家电为优势品类，并持续向美妆个护、家居家装、珠宝首饰等拓展；3）用户上，截至22年底拥有月活跃用户数3889万人，yoy+4%，女性及低线城市用户占比增加。22年“什么值得买”完成订单数1.8亿，yoy+12%，确认GMV 207亿元，yoy-5%。  探索AIGC技术多场景应用，赋能社区内容生态建设。公司自2017年起就通过机器和算法的方式生产内容，内部定义为MGC（机器贡献内容，22年占比内容发布总量的20%）。随着多年的积累，公司在消费数据精炼、生成式AI消费决策机器人、数字人直播技术等方面均具备技术积累。22Q4起，公司尝试通过AIGC产生图片、商品亮点提炼等，并希望构建对话式用户决策场景，未来将引入对话式机器人助手，提供高匹配度的商品、内容推荐结果，提高用户决策效率。  创新业务不断取得突破，板块各自开花。1）消费类MCN业务已搭建起覆盖全品类的IP矩阵，截至22年底，签约KOL近250个，覆盖粉丝超4亿；2）营销服务以星罗为展业主体，开展抖音代运营服务，服务于宝洁、赫莲娜、科颜氏等品牌，为抖音美妆行业TOP3服务商；3）消费数据板块，自研“影响力指数体系”等指标，为营销服务、运营决策提供多维支撑。  投资建议：考虑到消费行业的回暖，以及AIGC技术应用带来导购效率和用户价值量的提升，我们预计公司23-25年实现收入15.6/18.5/20.6亿元，同比增长27%/18%/11%；实现归母净利润1.6/2.2/2.8亿元，同比增长89%/37%/25%。值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系，在导购电商行业中稳居龙头地位。随着后续基于AIGC技术的对话式机器人助手投入运营，用户价值具备更广阔的向上变现空间，对其23年给予40xPE（行业内可比公司平均PE 34.6x），对应市值64.2亿元，目标价32.3元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：AI技术发展不及预期，消费行业疲弱，行业竞争加剧 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,228 1,564 1,847 2,055 同比增速(%) -12.5% 27.3% 18.1% 11.2% 归母净利润(百万) 85 161 220 276 同比增速(%) -52.7% 89.1% 37.0% 25.5% 每股盈利(元) 0.43 0.81 1.11 1.39 市盈率(倍) 59 31 23 18 市净率(倍) 2.8 2.5 2.3 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月10日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 联系人：杨澜 邮箱：yanglan@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 19,885.52 已上市流通股(万股) 11,381.30 总市值(亿元) 50.31 流通市值(亿元) 28.79 资产负债率(%) 18.11 每股净资产(元) 13.61 12个月内最高/最低价 59.01/23.88 市场表现对比图(近12个月) -19%34%88%141%22/0722/0922/1223/0223/0423/072022-07-11~2023-07-10值得买沪深300华创证券研究所 值得买（300785）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本报告详细复盘了电商导购行业的发展历程，并归纳总结“什么值得买”成为导购行业龙头的原因。此外，还分析了AIGC技术应用带来的发展新机遇，以AI创作内容和互动助手为抓手，有望改善经营效率和用户成交转化率。 投资逻辑 1）“什么值得买”主站以优质内容运营为优势，活跃用户规模创新高，叠加未来将应用AIGC新技术，进行社区内容创作，以及引入对话式用户机器人助手，提升内容创作效率和消费者决策，带来经营效率和成交转化率的改善；2）创新业务各板块有望全面开花，规模有望稳步提升。 关键假设、估值与盈利预测 总收入：去年因消费行业整体疲软影响公司部分收入确认，我们看好今年以来业务的持续修复，预计随着宏观经济回暖，公司2023-2025年实现营业收入15.6/18.5/20.6亿元，同比增长27%/18%/11%，其中“什么值得买”事业部实现收入10.9/12.9/14.2亿元，同比增长23%/18%/10%。 主营业务毛利率：考虑到2022年疫情影响下部分刚性成本无法摊销，毛利率较往年有较大幅度下滑，预计今年各项业务正常展开，毛利率有望快速提升，预计2023-2025年分别为56%/58%/60%。 费用率：考虑到公司可能持续投入AIGC新技术领域，我们预计研发费用率将有所提升，其他开支将进一步降本增效，预计2023-2025年销售费用率19.3%/19%/19%， 管 理 费 用 率11.7%/11.5%/11.3%，研发费用率12%/12.5%/12.5%。 利润：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.6/2.2/2.8亿元，同比增长89%/37%/25%，对应归母净利润率10.3%/11.9%/13.4%。 估值：值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系，得以在导购电商行业中站稳龙头地位。随着后续AIGC技术应用于“什么值得买”社区，引入对话式机器人助手，提高决策效率，用户价值具备更广阔的向上变现空间，参考行业内可比公司估值（23年平均PE约34.6x），对其23年给予40xPE，对应市值64.2亿元，目标价32.3元/股。 值得买（300785）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、公司概况：深耕消费内容社区，探索多元增长曲线 ..................................................... 6 （一）消费内容社区领先者，打造最懂消费的科技公司 ............................................. 6 （二）短期业绩增长疲弱，不改长期向上趋势 ........................................................... 11 二、竞争力：掌握优质内容运营能力，AI新技术助力科学决策 ...................................... 12 （一）电商导购已从单一“价格”驱动升级为“价格+内容+服务”多元驱动 ................ 12 （二）品牌价值主张升级，AI赋能内容创作 .............................................................. 15 （三）用户规模与活跃度持续提升，变现率稳定 ....................................................... 19 三、创新业务不断取得突破，加速潜力释放 ....................................................................... 20 （一）消费类MCN业务规模稳步提升，形成多层级流量体系 ................................ 20 （二）高效营销服务推动品效合一，星罗列位抖音影响力服务商TOP10 ............... 21 （三）消费数据指标构建为营销服务、运营决策提供多维支撑 ............................... 24 四、盈利预测与估值 ............................................................................................................... 24 五、风险提示 ........................................................................................................................... 26 值得买（300785）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 值得买发展历程 ......................................................................................................... 6 图表 2 值得买三大核心业务板块 ......................................................................................... 6 图表 3 值得买主营业务构成及收入分拆 ............................................................................. 7 图表 4 “什么值得买”商业模式 .............................................................................................. 8 图表 5 “什么值得买”平台盈利模式 ...................................................................................... 8 图表 6 消费类MCN盈利模式 .............................................................................................. 8 图表 7 商品与媒体匹配全链路服务产品与技术能力 ......................................................... 9 图表 8 好货平台、星罗好物与星罗好货 ............................................................................. 9 图表 9 消费数据板块业务模式 .................