价差复盘：过剩格局下的淀粉盈利博弈

研究通讯 价差复盘：过剩格局下的淀粉盈利博弈 联系信息 朱迪（投资咨询资格编号：Z0015979）电话：020-88818008邮箱：zhudi@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88830760E-Mail：zhudi@gf.com.cn 摘要： 本文对2021-2025年中国玉米淀粉与玉米价差进行了系统复盘，旨在分析过剩格局下淀粉行业的盈利博弈逻辑。 本文首先介绍玉米淀粉产业链的全景，点明其下游消费及产能分布。在此基础上，介绍了行业两大结构性特征：持续的“产能过剩”限制了价差的上方空间，而日益提升的“产业集中度”则强化了价差的底部支撑，共同导致近五年价差波动区间呈现系统性收窄的趋势。 通过对历年价差的逐层剖析，文章提炼出价差运行的核心驱动逻辑，即由“成本-供需”主导影响。成本端玉米价格是影响价差基础，而淀粉自身供需关系是影响核心，并通过“加工利润-开机率-库存”的传导链条动态反应。 展望后市，淀粉高库存是主要阻力，在新季玉米上市带来的成本支撑减弱背景下，淀粉利润修复或刺激开机率回升，未来价差走势不容乐观，库存去化进度将成为关键观测指标。 目录 1．玉米淀粉产业链情况....................................................................................................................................12．玉米淀粉产能变化........................................................................................................................................23．玉米淀粉与玉米价差复盘............................................................................................................................33.12021年：淀粉供需主导....................................................................................................................33.22022年：成本支撑强........................................................................................................................43.32023年：开机低位............................................................................................................................53.42024年：供需偏弱............................................................................................................................63.52025年：供应承压............................................................................................................................74．总结与展望....................................................................................................................................................9免责声明............................................................................................................................................................11 1．玉米淀粉产业链情况 玉米淀粉作为玉米下游产品，约占玉米深加工消费的52%，其价格除了受成本端玉米价格影响较强外，自身基本面情况也是重要影响因素。我国玉米淀粉主要靠国内自给自足，进口量极少不足1%。玉米淀粉主产地主要分布于山东、黑龙江、河北，产量占比分别为41%、25%、7%，这也是玉米主产省份，可方便加工企业就地取材制作淀粉。 玉米淀粉供给的关注指标包括淀粉产能、开机率及成本利润等。下游消费集中在淀粉糖（麦芽糖浆、果葡糖浆）及造纸需求（瓦楞纸、箱纸板）。淀粉糖与白糖存在一定替代关系，其中果葡糖浆与白糖替代量最大。从近些年白糖和果葡糖浆价差来看，波动幅度较大，最小达1000元/吨，最大约3500元/吨，当价差大于1500元/吨时，替代逐步显现并随着价差扩大而增加比例，中小型企业配方替换速度快，替代较为明显；而大型企业因品牌口感要求，更换配方较为谨慎，替代较为有限；不过当价差达3000元/吨时会刺激大型企业进行规模性替代。今年白糖和果葡糖浆价差基本维持在2500-2700元/吨较高位水平，替代持续。同时也要注意替代品木薯淀粉与玉米淀粉直接替代关系，此部分内容已经在专题《玉米、淀粉及其替代品价差》讲述，在此不再赘述。瓦楞纸和箱纸板整体开机率较为稳定，除了春节效应明显停机检修开机大幅下降外，其余时间开机率在60%-70%之间，年变化幅度有限基本在5%以内。 数据来源：mysteel广发期货研究所 2．玉米淀粉产能变化 近年来，随着玉米淀粉行业竞争加剧及龙头企业加大扩产以争夺话语权，产能不断扩大，特别在2022-23年疫情解封后消费恢复性增加促进产能进一步增长；不过近几年我国淀粉消费趋于稳定，淀粉产能已趋于饱和且收益有限，促使企业降开机去产能，并趋于向产业链下游延伸，如氨基酸、糖醇等，整体2024年淀粉产能略有下滑至2630万吨，但仍处过剩局面。 玉米淀粉产能主要分布在山东、黑龙江、河北、吉林，2024年占比分别为34%、25%、11%和10%。从结构来看，2020年后玉米价格重心上移，玉米淀粉行业竞争加剧，利润挤压使得中小型企业被迫淘汰，淀粉产能加速向头部企业集中，朝着集团化、规模化发展。2020-2023年，前10企业商品淀粉产能占比逐年递增，由2020年的61%增至2023年的67%，前五强企业产能超40%，年产100万吨以上企业占比由2020年的61%增至2023年的70%；20万吨以上规模企业占总产能的93%，中小企业（20万吨以下）逐步淘汰。分企业来看，诸城兴贸淀粉产能稳占龙头且产能连年递增，由2020年的426万吨增至2023年的515万吨，其余产能较高企业当属玉峰集团、巨能金玉米等，不过其生产能力及排名变化较大。 产能过剩使得行业利润被持续压缩，难以出现长期盈利，限制了淀粉-玉米价差上方空间；而产业向头部集中，使得大企业拥有了更强的“挺价能力”和“协同检修”意愿，市场有效性也在不断增强，促进价差的底部支撑变强，整体波动区间逐渐收窄，这下文价差走势及总结中得到验证。 图：玉米淀粉产能变化 图：2020-2023年玉米淀粉产能结构 3．玉米淀粉与玉米价差复盘 3.1 2021年：淀粉供需主导 2021年玉米淀粉和玉米价差呈现M型走势，整体价差在300-600元/吨内震荡。 1月-3月，价差不断拉涨。玉米因处于供应期，供需宽松下盘面承压下行但仍处高位水平。玉米淀粉因成本端价格高企，支撑淀粉价格，叠加受公共卫生管制影响，淀粉开机率受限，原料供应不足且恢复缓慢，淀粉库存也相对偏紧，使得价差由350元/吨拉涨至600元/吨。 4月-7月，价差震荡走缩。玉米进入贸易商售粮环节，初始挺价意愿强价格保持坚挺，但疫情影响消费及进口玉米拍卖投放，利空市场情绪，最终承压下滑。此时淀粉下游消费进入季节性淡季，淀粉库存不断累积创近年来高位水平，且木薯淀粉与玉米淀粉价差在200-400元/吨区间运行，严重挤占造纸需求，利空淀粉价格。整体淀粉阶段性供需宽松程度高于玉米，跌幅较玉米明显，价差由600元/吨跌至350元/吨附近。 8月-10月，价差再次走扩。玉米受外盘带动及国内天气影响触底反弹，对淀粉支撑增强，此外受全球大范围环保限电限产，玉米淀粉开机率处于历年低位50%-60%波动，9月开机呈现旺季不旺特征但消费却在逐步恢复，使得玉米淀粉处于供需偏紧格局，市场高价抢货，消库迅速。整体淀粉走势强于玉米，价差不断拉大至600元/吨。 11月-12月，价差不断走弱。玉米集中上量但需求也较可观，供需相对平衡，价格窄幅震荡。淀粉步入季节性旺季，行业开机率不断回升，淀粉产量也不断增加，但需求增量不及产量增速，致使淀粉库存积累速度明显加快，进而压制淀粉价格，价差也因此承压走缩。 图：2021年玉米淀粉-玉米价差走势 数据来源：mysteel广发期货研究所 3.2 2022年：成本支撑强 2022年玉米淀粉和玉米价差波幅扩大，整体呈现震荡走缩态势。 1月-2月，价差阶段小升。原料端价格较为强硬，淀粉跟随上行。在此阶段，停机限产炒作热度再次点燃叠加冬奥环保限电，同时深加工企业存在节日检修计划，淀粉开机率降至历史相对低位，阶段供应紧缩，价差由350元/吨扩至580元/吨。 3月-10月，价差持续走缩。玉米淀粉进入消费淡季，下游需求疲弱，价差走缩；6-9月产能过剩间接性停产，供需双弱；10月因进口大豆到港延迟，供应紧缩，豆粕价格飘升，从而带动淀粉副产品玉米纤维、蛋白粉、玉米胚芽等价格上涨，加工企业利润充足，主动下调淀粉价格以消耗库存，加之大量仓单承压，驱使价差缩至历史低位，即由580元/吨降至低位80元/吨。 11月-12月，价差反弹震荡。原料端集中上市，价格季节性下调；淀粉跟随运行，此阶段淀粉开机 率保持低位，但库存呈现积累态势，表明下游需求一般。玉米和淀粉两者供需矛盾相差不大，价差整体在100-250元/吨区间震荡。 数据来源：mysteel广发期货研究所 3.3 2023年：开机低位 2023年玉米淀粉和玉米价差呈现震荡局势，重心缓慢上移，波动幅度较缓。 1月-6月，价差震荡上行。3月前，玉米节前备货基本结束，购销较为清淡，价格偏稳对淀粉价格有所支撑，淀粉企业处于季节检修及逐步开机恢复阶段，库存处于正常水平，供需矛盾不大，价差走扩；3月-6月，受淀粉加工利润持续亏损影响，企业开机积极性明显下滑，产量下滑及库存消耗对价格形成一定支撑，价差继续走扩至年度高点400元/吨。 7月-12月，价差震荡小涨，波幅收缩。7-8月，玉米青黄不接时期，价格存在一定支撑，叠加生长 期减产炒作影响，玉米保持高位震荡，淀粉自身供需较弱，季节性检修和消费淡季，使得玉米淀粉-玉米价差走缩但波幅有限。9月后，新季玉米逐步上市，供应增量带动玉米价格下行且跌幅随着上市进度加速，淀粉端受季节性旺季需求支撑偏弱幅度受限，价差小幅增加。 数据来源：mysteel广发期货研究所 3.4 2024年：供需偏弱 2024年玉米淀粉和玉米价差保持震荡下滑，波动区间维持在300-500元/吨，上半年价差保持在380-500元/吨左右震荡，下半年震荡下跌至300元/吨附近。 1-5月，价差先涨后跌。1月份，淀粉需求较好，深加工利润持续向好，开机率保持高位，淀粉库存较低属于补库环节，价差保持高位略微扩大至500元/吨。2月后，随着玉米不断消耗，挺价惜售