思摩尔国际：Q3收入创新高，HNB逐步贡献增量

核心观点与关键数据

• 雾化业务：受益于全球监管趋严，公司雾化主业预计维持稳健增长。美国市场因FDA与多部门联合执法，公司作为合规市场核心供应商有望受益，市场环比稳步修复；欧洲市场虽政策落地，但公司凭借前瞻判断持续推出合规产品，市场份额有望稳步提升，预计收入维持高增。
• HNB业务：Q3公司全力支持战略客户推出HNB产品，出货量增加驱动收入同比/环比快速增长，Q3报表增长已部分体现HNB增量贡献。HILO正式进军波兰，并有望快速登录意大利（2024年烟弹市场规模39.3亿欧元），其加热时间少的特点在欧洲吸引力强，未来增长弹性更大，HNB业务有望逐季提升。
• 费用率：25Q3经调整后净利率约10.6%（24Q3为13.0%），下滑主要因产品结构改变短期影响毛利率（前期HNB烟具为主，毛利率有限）。费用方面，销售/管理/研发三费增速弱于收入，费用率已逐步进入下滑通道，伴随HNB烟弹收入占比提升，盈利能力有望持续优化。

研究结论

• 盈利预测：预计公司25-27年归母净利润分别为10.9、20.4、30.5亿元，对应PE估值分别为83.5X、44.5X、29.8X。
• 风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。