集采压力下业绩短期承压，创新转型与BD成果亮眼

公司评级买入（首次） 集采压力下业绩短期承压，创新转型与BD成果亮眼 报告日期2025年09月29日 投资要点： ⚫事件：整体业绩短期承压，下半年有望环比改善：石药集团发布2025年中期业绩，报告期内实现收入总额132.73亿元，同比下降18.5%。其中成药业务收入102.48亿元，同比减少24.4%，主要系核心产品多美素®、津优力®纳入集采后价格下调所致。2025H1，公司实现归母净利润25.48亿元，同比下降15.6%；毛利率65.6%，同比下降6.0%，主要受成药业务收入结构变化及集采降价影响。鉴于公司2025年上半年业绩主要受集采与医保谈判降价影响，我们判断渠道库存已回归健康水平。展望下半年，随着奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗等创新药陆续放量，在创新驱动与库存出清共同推动下，公司业绩有望环比改善，实现稳健增长。 相关研究 分析师：孙媛媛S0190515090001BUN498sunyuanyuan@xyzq.com.cn ⚫国际化战略兑现，创新投入与BD合作贡献新引擎：面对集采常态化挑战，公司坚定推进“创新+国际化”双轮驱动战略。25H1，公司研发费用达26.83亿元，同比增长5.5%，占成药收入比重26.2%。25年初以来，公司共完成4项BD，累计合同金额97.1亿美元，重大合作包括：与AZ就AI药物发现平台达成潜在交易总额超53亿美元的战略合作，与Madrigal就口服GLP-1受体激动剂SYH2086达成总交易额为20.75亿美元的对外授权等。在创新与国际化双轮战略的持续驱动下，预计未来仍将有多项高价值BD陆续落地。 分析师：黄翰漾S0190519020002请注意:黄翰漾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。huanghanyang@xyzq.com.cn 分析师：杨希成S0190522090002请注意:杨希成并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。yangxicheng@xyzq.com.cn ⚫研发管线储备丰富，长期增长动能充足：公司拥有在研创新管线200余项，160余个临床试验进行中，近60项为III期试验，预计到2028年底将有50余款新药或新适应证申报上市。核心管线进展包括：1）SYS6010（（EGFR ADC）首个III期临床已于2025年3月启动，针对EGFR-TKI经治EGFRmNSCLC，已获FDA授予三项FTD，BD预期强烈。2）KN026（HER2双表位双抗）联合化疗2L治疗HER2+ GC/GEJC已于2025.09.11获NDA受理，为中国首个在GC 2L治疗中获得阳性结果的抗HER2双抗药物。3）JSKN003（（HER2双表位ADC）治疗PROC、原发性腹膜癌或输卵管癌已于2025.03获NMPA BTD认定，2L治疗HER2低表达BC（（vs.化疗）的III期临床、2L治疗HER2+ BC（vs.TDM1）的III期临床已于25H1实现FPI。 ⚫盈利预测与评级：公司持续推动创新转型，成药业务短期虽受集采影响，但多恩达®、津立泰®等新品种快速放量，带动结构优化。原料药业务稳健增长，维生素C领域议价能力显著。预计2025-2027年收入分别为281.0/288.7/301.3亿元，归母净利润45.1/49.0/53.0亿元。基于创新管线潜力与成本管控，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示：临床开发的进度或结果不及预期、商业化表现不及预期、政策变化超预期 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与广西交通投资集团有限公司、中港投资有限公司、中华人民共和国广东省深圳市人民政府、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、河南中豫信用增进有限公司、南阳城投控股有限公司、稠州国际投资有限公司、创兴银行有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、天长市农业发展有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、中华人民共和国广东省人民政府、土耳其主权基金、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、徽商银行、运城发展投资集团有限公司、滨州智慧城市运营有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、历城国际发展有限公司、郑州城市发展集团有限公司、济南历城控股集团有限公司、宿州市城市建设投资集团（控股）有限公司、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、新琪安集团股份有限公司、山东明水国开发展集团有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、江苏正力新能电池技术股份有限公司、印象大红袍股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、Guangxi Communications Investment Group Corporation Ltd.、Sino Trendy Investment Limited、SHENZHENMUNICIPAL PEOPLE’S GOVERNMENT OF GUANGDONG PROVINCE OF THE PEOPLE’S REPUBLIC OF CHINA、ZIJIN GOLDINTERNATIONAL COMPANY LIMITED、Zijin Mining Group Co., Ltd、Taixing Runjia Holdings Ltd.、CHOUZHOU INTERNATIONAL INVESTMENTLIMITED、Chong Hing Bank Limited、YIWU STATE-OWNED CAPITAL OPERATION CO., LTD.、TIANCHANG AGRICULTURAL DEVELOPMENTCO., LTD.、Shaoxing Shangyu State-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、ZHENGDING STATE-OWNED ASSETS HOLDING ANDOPERATING GROUP CO., LTD.、CHONGQING SAN XIA FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD.、People’s Government of GuangdongProvince of the People's Republic of China、Turkey Wealth Fund、Tongling State-owned Capital Operation Holding Group Company Limited、Huishang Bank Corporation Limited、Yuncheng Development Investment Group Co., Ltd、BINZHOU SMART CITY OPERATION CO., LTD.、QINGDAOBEI’AN HOLDING GROUP CO.,LTD.、QINGDAO BULLET TRAIN TOWN INVESTMENT GROUP CO.,LTD、LICHENGINTERNATIONAL DEVELOPMENT CO., LTD.、ZHENGZHOU URBAN DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、JINAN LICHENG HOLDING GROUPCO., LTD.、Suzhou City Construction Investment Group (Holding) Co., Ltd、BEIJING XUNZHONG COMMUNICATION TECHNOLOGY CO., LTD.、ANJOY FOODS GROUP CO., LTD.、Cloudbreak Pharma Inc.、Huangshan Tourism Group Co., Ltd.、Zhou Liu Fu Jewellery Co., Ltd.、NEWTRENDGROUP HOLDING CO., LTD.、SHANDONG MINGSHUI GUOKAI DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Wu xing Industry Investment Hu shengCompany Limited、Huzhou Wuxing Industrial Investment Development Group Co., Ltd.、Jiangsu Zenergy Battery Technologies Group Co., Ltd.、Qingdao North Shore Holding Group Co., Ltd.、Impression Dahongpao Co., Ltd.、BrainAurora Medical Technology Limited有投资银行业务关系。$$BusinessPublishEnd$$ 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告