3Q24承压，创新管线BD潜力大但短期业绩不确定性仍高，下调目标价

石药集团3Q24业绩承压，创新管线BD潜力大但短期业绩不确定性仍高，下调目标价。

• 3Q24业绩表现：公司3Q24收入和净利润分别下滑17.8%和50.4%。各业务板块承压严重：

  • 成药业务收入下滑20%，主因肿瘤板块收入-31%（多美素和津优力在省级联盟集采中承压，公司主动调整渠道库存应对集采降价），神经板块收入-16%（恩必普受DRG/DIP控费、医保报销审查力度加重影响较大，公司将持续推广针剂+胶囊剂的序贯使用，胶囊剂自费销售放量迅速）。
  • 原料药及功能食品收入下滑，主因咖啡因价格承压、VC和抗生素需求回落。
  • 量价压力导致毛利率同比下滑3.7个百分点，但销售费用率稳定在28.9%（1H24：29.3%），研发费用微降3%。
  • 管理层预计2024年底至2025年公司有望上市6款新产品，驱动2025年BD以外经营收入恢复正增长。创新管线全速推进将使研发费用录得双位数增速。

• BD业务前景：公司BD业务即将进入丰收期：

  • Lp(a)抑制剂全球权益授出给阿斯利康，总交易对价最高可达16.5亿美元，其中1亿美元首付款大部分将于4Q24确认为收入。
  • ADC、siRNA、mRNA疫苗等平台持续产出新分子，EGFR ADC等关键品种向后期推进。
  • 公司预计目前有30余个产品有授权出海潜力，未来每年将产生至少2个对外授权交易，规模均有望超过与阿斯利康的交易。
  • 公司将积极探索与AI制药、核酸药物抗原筛选平台、基因治疗技术、瘤内注射技术平台开展早期产品的合作开发。

• 研究结论与目标价：基于3Q24业绩，下调2024-26年盈利预测，收入预测下调17-26%，净利润预测下调28-37%。基于DCF模型，最新目标价定为5.80港元，对应12.4倍2025年市盈率，略高于过去三年平均值0.4个标准差。考虑到后续股价潜在升幅有限、催化剂（BD交易）与风险（多美素全国集采及恩必普医保谈判降价）并存，维持中性评级。