2021年中报点评：受集采影响公司业绩承压，创新与国际化转型持续加速

恒瑞医药（600276） 证券研究报告·公司研究·化学制药 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 60 2021年中报点评：受集采影响公司业绩承压，创新与国际化转型持续加速 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 27,735 31,895 36,679 44,015 同比（%） 19.1% 15.0% 15.0% 20.0% 归母净利润（百万元） 6,328 7,000 7,817 9,538 同比（%） 18.8% 10.6% 11.7% 22.0% 每股收益（元/股） 0.99 1.09 1.22 1.49 P/E（倍） 47.70 43.12 38.61 31.64 投资要点  公司公布2021年半年报：实现收入132.98亿元，同比增长17.58%；实现归母净利润26.68亿元，同比增长0.21%；实现扣非归母净利润26.47亿元，同比增长3.31%；实现经营性现金流净额14.98亿元，同比减少55.63%。报告期计提股权激励费用3.65亿元，剔除股权激励费用影响后，归母净利润同比增长10.51%，扣非归母净利润同比增长13.96%  受到集采冲击，传统仿制药销售下滑，短期内公司业绩承压。2018年以来，公司进入国家集采的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%，对公司业绩造成较大压力。其中第三批集采涉及的6个品种上半年销售收入环比下滑57%，第四批集采结果已经在4-5月份开始执行，包括重要产品碘克沙醇注射液在内的第五批集采结果最快将于10月份执行，公司仿制药收入还将继续受到集采冲击。除了集采影响，3.65亿元的股权激励费用，以及占销售收入比重接近20%的研发支出也使得归母净利润受到明显影响。  创新药已经成为公司新的收入增长引擎。与仿制药销售收入下滑形成显著对比的是公司创新药销售收入快速增加，2021H1创新药销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重达39.15%，已经成为公司新的收入增长引擎。卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、阿帕替尼、吡咯替尼、艾瑞昔布、氟唑帕利、瑞马唑仑、海曲泊帕乙醇胺片等8款创新药已获批上市，SHR6390、恒格列净、瑞格列汀等已处于NDA阶段，此外还有30条在研管线进入III期临床，公司连续多年的高研发投入逐步迎来收获期，进入创新驱动业绩增长的新的发展阶段。  研发投入持续增加，国际化转型不断加速。2021H1累计研发投入25.81亿元，比上年同期增长38.48%，研发投入占销售收入的比重达到19.41%，其中海外研发支出共计6.43亿元，占比25%左右。海外研发团队136人，共开展国际多中心临床试验23项，其中7条管线已经进入III期临床。2021H1公司获FDA临床批件3项，孤儿药资格1项，海外专利授权59件，国际化转型步伐稳健。  盈利预测与投资评级：由于公司受集采、股权激励、研发投入增加的影响，业绩略低于我们预期，我们将公司2021-2023年归母净利润80.29/97.83/126.97亿元，下调至70.00/78.17/95.38亿元，对应2021-2023年PE分别为43/39/32倍，考虑到公司研发投入增加，后续研发管线产品充足，维持“买入”评级。  风险提示：新产品研发进度不及预期，化学发光装机不及预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 47.18 一年最低/最高价 45.50/116.87 市净率(倍) 9.21 流通A股市值(百万元) 300419.48 基础数据 每股净资产(元) 5.12 资产负债率(%) 9.79 总股本(百万股) 6397.48 流通A股(百万股) 6367.52 [Table_Report] 相关研究 1、《恒瑞医药（600276）：2020年年报及2021一季报点评：持续加大研发投入，业绩稳健增长》2021-04-20 2、《恒瑞医药（600276）：恒瑞医药：全球视野下的创新工匠》2021-01-04 3、《恒瑞医药（600276）：逐渐摆脱疫情影响，单季度业绩上扬》2020-10-20 2021年08月24日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn -43%-29%-14%0%14%29%2020-082020-122021-04沪深300恒瑞医药 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恒瑞医药三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 28,050 33,992 41,127 48,389 营业收入 27,735 31,895 36,679 44,015 现金 10,805 12,650 20,796 22,620 减:营业成本 3,349 3,975 4,862 5,860 应收账款 5,074 8,030 6,798 10,736 营业税金及附加 257 296 340 408 存货 1,778 2,240 2,675 3,248 营业费用 9,803 11,163 12,838 14,525 其他流动资产 10,394 11,071 10,859 11,785 管理费用 8,056 9,441 10,894 13,645 非流动资产 6,680 7,057 7,408 8,079 研发费用 4,989 6,251 7,226 9,243 长期股权投资 60 60 60 60 财务费用 -182 -352 -502 -651 固定资产 3,280 3,650 3,965 4,466 资产减值损失 7 0 0 0 在建工程 1,305 1,271 1,275 1,403 加:投资净收益 341 347 368 355 无形资产 341 362 370 382 其他收益 208 257 299 272 其他非流动资产 1,693 1,714 1,738 1,768 资产处置收益 3 2 2 2 资产总计 34,730 41,049 48,535 56,468 营业利润 7,007 7,994 8,932 10,873 流动负债 3,772 2,016 3,068 2,836 加:营业外净收支 -112 -91 -91 -90 短期借款 0 0 0 0 利润总额 6,895 7,903 8,842 10,783 应付账款 1,433 0 0 0 减:所得税 587 893 1,011 1,227 其他流动负债 2,339 2,016 3,068 2,836 少数股东损益 -19 10 14 18 非流动负债 171 171 171 171 归属母公司净利润 6,328 7,000 7,817 9,538 长期借款 0 0 0 0 EBIT 6,571 7,551 8,340 10,132 其他非流动负债 171 171 171 171 EBITDA 7,047 8,072 8,984 10,927 负债合计 3,943 2,186 3,239 3,007 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 283 292 306 325 每股收益(元) 0.99 1.09 1.22 1.49 归属母公司股东权益 30,504 38,570 44,990 53,137 每股净资产(元) 4.77 5.86 6.87 8.14 负债和股东权益 34,730 41,049 48,535 56,468 发行在外股份(百万股) 5332 6397 6397 6397 ROIC(%) 47.3% 37.5% 45.8% 40.0% ROE(%) 20.5% 18.5% 17.7% 18.2% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 87.9% 87.5% 86.7% 86.7% 经营活动现金流 3,432 961 9,650 3,657 销售净利率(%) 22.8% 21.9% 21.3% 21.7% 投资活动现金流 1,798 -533 -609 -1,093 资产负债率(%) 11.4% 5.3% 6.7% 5.3% 筹资活动现金流 291 1,418 -895 -740 收入增长率(%) 19.1% 15.0% 15.0% 20.0% 现金净增加额 5,432 1,846 8,146 1,824 净利润增长率(%) 18.4% 11.1% 11.7% 22.0% 折旧和摊销 476 521 644 795 P/E 47.70 43.12 38.61 31.64 资本开支 554 377 351 671 P/B 9.89 8.05 6.87 5.80 营运资本变动 -3,438 -5,852 2,063 -5,671 EV/EBITDA 40.56 35.18 30.70 25.08 数据来源：wind，东吴证券研究所 rQvNmNnRvNrMsOmQsNpRsO7NaO9PnPoOpNmNlOmMwOiNoMmQ8OpOqNwMpMsQxNrRxO 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期