集采影响业绩阶段性承压，研发投入新高，期待创新国际化兑现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年04月24日 恒瑞医药（600276.SH） 集采影响业绩阶段性承压，研发投入新高，期待创新国际化兑现 恒瑞医药发布2021年度报告。公司2021年实现营业收入259.06亿元，同比下滑6.59%；归母净利润45.30亿元，同比下滑28.41%，扣非归母净利润42.01亿元，同比下滑29.53%。 单看Q4，实现营业收入57.07亿元，同比下滑31.42%；归母净利润3.23亿元，同比下滑84.39%，扣非归母净利润为0.52亿元，同比下滑97.16%。 恒瑞医药发布2022年度一季报。公司2022Q1年实现营业收入54.79亿元，同比下滑20.93%；归母净利润12.37亿元，同比下滑17.35%，扣非归母净利润11.80亿元，同比下滑19.80%。 收入利润下滑不及预期，研发强势推进，国际化发展加速 全年维度，收入下滑6.6%符合预期，主要是集采影响持续、医保谈判产品降幅大。利润端尤其Q4单季低于预期，主要是最大的第五批集采Q4落地，毛利大幅下降，且研发投入力度大（全年占比营收23.95%）。如果扣掉集采品种的影响和PD-1降价的影响，公司其他品种有稳健增长（我们测算增速在6%），且PD-1公司销售量360.7%的增长，非格司亭销售量37.5%增长，吡咯替尼销售量22.85%的增长还是体现了公司较为强劲的销售能力。公司费用在4个季度不平均，导致Q4单季度格外低，分季度看，Q4单季由于管理费用高（13.2亿，单季度管理费用率高达13%，前三季度管理费用率平均7.6%），因为单季度净利润大幅收窄，归母和扣非差异来自政府补助和投资收益，且非经常主要在Q4体现，前三季度归母利润与扣非利润之间并无太大差异。22Q1收入利润同比均双位数下滑，环比Q4收入继续下滑4%，符合预期，因为从药企的情况看第二年Q1普遍收入会低于前一年Q4。我们预计集采带来的收入压力将延续至Q3；公司Q1有4.53亿元研发费用资本化处理，占比研发总支出31.03%。销售/管理费用同比下降24.5%/11.1%，降本增效作用显现。 分业务类型看，创新药和仿制药均受到降价压力。 ➢ 创新药方面，医保降价幅度大、放量不及预期。主要产品卡瑞利珠单抗进入国家医保目录降幅达85%，2021Q1执行后产品进院难、各地医保执行时间不一，销售额同比下降，业绩承压。 ➢ 仿制药方面，存量品种营收持续下滑。目前已有28个品种进入国家集中带量采购，中选18个，平均降幅73%。其中第三批集采的6个品种2021年实现销售额8.6亿元（-55%），第五批集采的8个品种2021年收入27.7亿元（-37%）。 分板块看，抗肿瘤、造影线收入下滑，各板块毛利率下行。抗肿瘤线营收130.72亿元（-14.39%），毛利率90.68%（-2.67pp）；麻醉线营收49.16亿元（+7.09%），毛利率89.08%（-1.26pp）；造影剂线营收32.70亿元（-9.93%），毛利率72.24%（-0.17pp）；其他产品营收45.23亿元（+9.69%），毛利率76.89%（-1.60pp）。 公司大笔投入研发，创新国际化加速发展。2021年度研发投入高达62.03亿元（+24.34%），占比营收23.95%为历史新高，其中海外研发占19.93%。目前已有10 款创新药在国内获批，卡瑞利珠单抗是获批适应症最多的国产PD-1单抗（8项）；在研创新药数目居国内前茅，瑞格列汀（DPP4）、SHR3680（AR）、SHR-1316（PD-L1）、林普利司片（PI3Kδ）有望2022年内获批；250 多个临床在研项目持续推进，SHR8058（NOV03）、SHR8554（MOR）、SHR0410（KOR）有望提交NDA；在研国际多中心临床近20 项（7 项注册III期），卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于HCC有望2022年向FDA申请上市。 我们预计，集采造成压力将影响至2022Q3。目前公司已有10款创新药品种实现商业化，未来创新药品类还将持续丰富，预计2022年收入占比将提高至50%以上（2021年中报时为39.15%），海外布局为长期发展开辟更广阔空间。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，优秀研发能力叠加强劲市场销售，创新国际化发展值得期待。 盈利预测与投资评级。基于集采影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为47.13亿元、54.78亿元、64.18亿元，同比增长分别为4.0%，16.2%、17.1%，对应PE分别为45X，38X，33X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,735 25,906 23,600 27,069 31,194 增长率yoy（%） 19.1 -6.6 -8.9 14.7 15.2 归母净利润（百万元） 6,328 4,530 4,713 5,478 6,418 增长率yoy（%） 18.8 -28.4 4.0 16.2 17.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.99 0.71 0.74 0.86 1.01 净资产收益率（%） 20.5 12.6 11.7 12.2 12.7 P/E（倍） 33.3 46.5 44.7 38.4 32.8 P/B（倍） 6.9 6.0 5.3 4.8 4.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月22日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 化学制药 前次评级 买入 4月22日收盘价(元) 33.00 总市值(百万元) 210,507.08 总股本(百万股) 6,379.00 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 49.41 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 1、《恒瑞医药（600276.SH）：阵痛期收入端受到影响，利润端降本增效逐步体现，坚定创新发展》2021-10-20 2、《恒瑞医药（600276.SH）：仿制药增速放缓，创新快速增长，未来看创新+国际化拉动》2021-08-20 3、《恒瑞医药（600276.SH）：海曲泊帕乙醇胺片获批上市，公司创新持续快速推进》2021-06-22 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-042021-082021-122022-04恒瑞医药沪深300 2022年04月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 28050 30188 34607 40425 44594 营业收入 27735 25906 23600 27069 31194 现金 10805 13631 21856 21593 29105 营业成本 3349 3742 2926 3330 3837 应收票据及应收账款 5074 5714 4114 7158 5831 营业税金及附加 257 202 236 246 282 其他应收款 651 658 535 833 743 营业费用 9803 9384 8331 9610 11043 预付账款 562 973 425 1179 670 管理费用 3067 2860 2596 2978 3400 存货 1778 2403 867 2853 1434 研发费用 4989 5943 5074 5820 6707 其他流动资产 9180 6810 6810 6810 6810 财务费用 -182 -338 -462 -591 -674 非流动资产 6680 9078 8284 8618 8987 资产减值损失 -7 -14 0 0 0 长期投资 60 193 324 455 585 其他收益 208 309 0 0 0 固定资产 3280 4463 3889 4029 4150 公允价值变动收益 16 36 23 28 26 无形资产 341 702 769 851 952 投资净收益 341 213 278 286 280 其他非流动资产 2998 3720 3302 3284 3300 资产处置收益 3 3 0 0 0 资产总计 34730 39266 42890 49043 53580 营业利润 7007 4665 5200 5992 6906 流动负债 3772 3402 2330 4068 3169 营业外收入 1 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 113 201 127 134 143 应付票据及应付账款 1433 2253 630 2650 1129 利润总额 6895 4466 5075 5859 6764 其他流动负债 2339 1149 1701 1418 2039 所得税 587 -18 379 405 380 非流动负债 171 293 293 293 293 净利润 6309 4484 4695 5455 6383 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -19 -46 -17 -24 -34 其他非流动负债 171 293 293 293 293 归属母公司净利润 6328 4530 4713 5478 6418 负债合计 3943 3694 2623 4360 3462 EBITDA 7047 4598 5146 5866 6769 少数股东权益 283 569 552 528 494 EPS（元） 0.99 0.71 0.74 0.86 1.01 股本 5332 6396 6396 6396 6396 资本公积 3143 3356 3356 3356 3356 主要财务比率 留存收益 23530 25928 29967 34741 40434 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 30504 35003 39716 44155 49625 成长能力 负债和股东权益 34730 39266 42890 49043 53580 营业收入(%) 19.1 -6.6 -8.9 14.7 15.2 营业利润(%) 13.9 -33.4 11.5 15.2 15.3 归属于母公司净利润(%) 18.8 -28.4 4.0 16.2 17.1 获利能力 毛利率(%) 87.9 85.6 87.6 87.7 87.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 22.8 17.5 20.0 20.2 20.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 20.5 12.6 11.7 12.2 12.7 经营活动现金流 3432 4219 7272 863 8615 ROIC(%) 19.6 11.5 10.5 10.9 11.4 净利润 6309 4484 4695 5455 6383 偿债能力 折旧摊销 476 541 604 658 766 资产负债率(%) 11.4 9.4 6.1 8.9 6.5 财务费用 -182 -338 -462 -591 -6