受政策影响业绩承压，持续加大创新转型投入

公司研究·财报点评医药生物·医疗服务证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001联系人：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cn基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百诚医药（301096.SZ）-短期业绩承压，持续加大研发投入》——2024-11-07《百诚医药（301096.SZ）——2024年中报点评：新签订单增长稳健，自研技术转化占比提升》——2024-08-23《百诚医药（301096.SZ）-2023年营收增长68%，新签订单快速增长》——2024-05-06《百诚医药（301096.SZ）——2023年三季报点评：业绩高增长，行业有望维持高景气》——2023-10-27《百诚医药（301096.SZ）——2023年半年报点评：业绩高增长，多业务线表现亮眼》——2023-08-202026E2027E7307898548.1%8.3%538611662.3%34.2%0.791.069.5%13.4%3.2%4.1%43.632.516.914.51.381.32 优于大市证券分析师：彭思宇优于大市(维持)34.98元3821/2429百万元72.42/30.60元104.40百万元 0755-81982723S0980521060003 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2受政策影响，业绩短期承压。2024年公司实现营收8.02亿元（-21.18%），归母净利润-0.53亿元（-119.39%），扣非归母净利润-0.73亿元（-128.07%）。其中24Q4单季营收0.80亿元（-73.51%），归母净利润-1.94亿元（-375.83%），扣非归母净利润-1.98亿元（-440.70%），2024年业绩承压，主要系仿制药CRO业务受集采、MAH制度等政策的影响，收入下滑，利润端受商业化生产线转固的折旧成本增加、创新转型期费用投入的影响较大。2025年一季度营收1.29亿元（-40.32%），归母净利润-0.26亿元（-152.59%），扣非归母净利润-0.36亿元（-174.26%），利润端持续承压，收入端环比略有恢复。百诚医药营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：百诚医药单季营业收入及增速（单位：亿元、%）Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理百诚医药归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：百诚医药单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理临床业务稳定增长。分业务看，2024年临床前药学研究实现收入1.94亿元（-42.8%），临床服务2.1亿元（+10.5%），自主研发技术成果转化2.88亿元（-26.7%），权益分成0.08亿元（-71.3%），CDMO0.42亿元（-20.5%），商业化生产0.37亿元。除临床服务业务有所增长，其他业务均有一定程度下滑。 资料来源：图3：资料来源： 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率下降，研发费用率提升较多。2024年公司毛利率51.98%（-13.55pp），毛利率下滑较多主要系传统仿制药CRO项目价格竞争加剧，以及商业化产线转固后折旧摊销增多所致。销售费用率1.87%（+0.92pp），管理费用率9.66%（-2.98pp），研发费用率39.69%（+16.00pp），财务费用率0.52%（+2.61pp），四费率51.74%（+16.55pp），研发费用率明显提升，主要系公司持续加大创新药、仿制药的研图8：百诚医药费用率变化情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理拓展创新药项目，布局出海。传统仿制药CRO竞争加剧，公司积极寻求新的业务增长点，秉承创新药和仿制药研发双线发展思路，开展了多个新药研发项目，已取得1类新药的2个IND批件，完成11个2类新药IND申报，已获得10个IND批件。同时，积极布局海外市场，加速原料药、制剂等在海外的注册进程，寻求受政策影响，仿制药CRO收入下滑。受药品集采、MAH制度等政策的影响，部分项目洽谈受阻，2024年收入下降幅度较大。分业务看，基于在手订单情况，预计2025年临床前药学研究业务、自研技术转化业务收入仍将有一定程度下滑，2026 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理发投入所致。图7：百诚医药利润率变化情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理新的业务增长点。盈利预测 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4年起预计恢复增长；随着临床项目数量的增多、价格企稳，预计未来3年临床服务业务仍将保持一定增长；随着获批的产品增多，商业化生产、权益分成业务未来3年有望实现较快增长。考虑商业化生产线转固的折旧成本增加、创新转型期费用投入较大，下调盈利预测。2024年公司利润端亏损主要系：1）部分项目因政策性原因洽谈终止，导致收入受到冲击；2）商业化生产线转固的折旧成本增加，研发费用大幅增长；3）确认了较大的减值损失，信用减值损失和资产减值损失合计约4100万元。预计公司2025-2027年营收7.3/7.9/8.5亿元，同比增速-9%/8%/8%。毛利率51.39%/51.23%/52.12%，由于竞争加剧导致项目价格下行，商业化生产线转固的折旧成本增加，毛利率较2023年有明显下降。研发费用率35%/32%/29%，考虑到公司加大布局新药管线，加速创新转型，研发费用方面预计保持较高投入。归母净利润0.5/0.9/1.2亿元，同比增速201%/62%/34%。表1：百诚医药营收拆分（亿元）2023A2024A2025E2026E2027E受托药品研发服务收入5.314.073.593.773.96YOY77.97%-23.42%-11.66%5.00%5.00%毛利率57.22%46.35%43.79%43.41%43.41%其中：临床前药学研究收入3.381.941.351.421.49YOY54.81%-42.76%-30.00%5.00%5.00%毛利率64.76%55.72%55.00%54.00%54.00%其中：临床服务收入1.932.132.242.352.47YOY141.25%10.48%5.00%5.00%5.00%毛利率44.02%37.84%37.00%37.00%37.00%自主研发技术成果转化收入3.922.882.452.692.96YOY77.66%-26.67%-15.00%10.00%10.00%毛利率78.62%73.30%73.00%73.00%73.00%权益分成收入0.300.080.100.120.15YOY-48.74%-71.32%20.00%20.00%20.00%毛利率100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%CDMO收入0.520.420.420.460.50YOY152.35%-20.52%0.00%10.00%10.00%毛利率42.14%44.63%44.00%44.00%44.00%商业化生产收入0.370.530.640.77YOY45.00%20.00%20.00%毛利率-40.91%10.00%10.00%20.00%营收合计10.178.027.307.898.54YOY67.51%-21.18%-9.02%8.12%8.31%毛利率65.53%51.98%51.39%51.23%52.12%资料来源：Wind、国信证券研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5投资建议：考虑传统仿制药CRO竞争加剧、折旧成本增加及公司持续加大研发投入，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收7.3/7.9/8.5亿元（原2025、2026年为10.8/12.8亿元），同比增速-9%/8%/8%，归母净利润0.5/0.9/1.2亿元（原2025、2026年为2.2/2.7亿元），同比增速201%/62%/34%，当前股价对应PE=71/44/32x，维持“优于大市”评级。2025/5/8总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级24A25E26E27E24A25E26E27E24A25E38-0.490.490.791.06-71.1870.7143.5732.46-2.04%1.49优于大市511.581.912.342.7029.0224.0619.6717.0416.12%1.24无3891.011.031.221.4421.6921.2717.9615.2213.17%1.70无资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：除百诚医药外均为wind一致预期 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电