1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 华东医药(000963) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 化学制剂 [Table_Main] 业绩符合预期，加大研发投入丰富产品管线，商业受政策影响增速较低 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 27,831.8 32,615.5 37,102.2 42,205.2 同比 9.7% 17.2% 13.8% 13.8% 归母净利润（百万元） 1,779.5 2,274.3 2,930.5 3,760.4 同比 23.0% 27.8% 28.9% 28.3% ROE 21.2% 23.2% 25.3% 27.0% 每股收益（元） 1.83 2.34 3.01 3.87 P/E 37.1 29.0 22.5 17.5 P/B 7.9 6.7 5.7 4.7 投资要点 一、事件： 公司公布2018年一季报，公司2018Q1营收78.37亿元，同比增长9.61%；归属母公司股东净利润6.59亿元，同比增长21.17%；扣非归属母公司股东净利润6.56亿元，同比增长22.94%，符合预期。 二、我们的观点：布局基层+大力研发提升工业潜力，两票制后医保支付等政策影响公司商业增速 医药工业业务占比提升，仍是公司主要利润贡献来源。工业收入增速预计超过20%，随着公司高毛利品种占比提升，销售提前布局，未来整个销售布局投入的边际效应逐步放大体现，利润增速不断提升。2018Q1公司毛利率为31.65%，较2017全年提升5.53个百分点，净利润率为8.81%，较2017年提升2.03个百分点，主要系工业收入占比不断提升。 图表1：公司营业收入及归母净利润情况（亿元） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 67.83 一年最低/最高价 42.73/72.80 市净率（倍） 7.29 流通A股市值（亿元） 589 基础数据 每股净资产（元） 9.31 资本负债率（%） 45.24 总股本（百万股） 972 流通A股（百万股） 868 [Table_Report] 相关研究 1、2017年半年报点评：业绩符合预期，致力研发增强公司长期发展潜力-20170825 2、2016年报点评：业绩表现符合预期，看好优质仿制药发展带给公司的机遇 -20170321 [Table_Author] 2018年4月25日 证券分析师 全铭 S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 研究助理 许汪洋 021-60199780 xuwy@dwzq.com.cn 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表2：公司毛利率&净利率 资料来源：PDB，东吴证券研究所 公司商业仍然为收入主要贡献来源，浙江省两票制在 2017 年 11 月正式实行，公司商业板块中的调拨业务（约占商业收入20%）流失。2018 年起，商业调拨下滑影响将基本消除。2018Q1公司商业收入预计为10%以下，继两票制全面实行影响调拨业务后，包括浙江省医保支付价逐步实施、省药品集中采购方面在线交易产品全国最低价格联动等影响，一季度公司商业增速尚未反弹。 1. 医药工业：百令胶囊、阿卡波糖均受益医保调整及科室扩展，二线品种增长迅速 科室推广+基层推广维持百令增长。百令胶囊由肿瘤辅助用药（乙类）限器官移植抗排异，肾功能衰竭及肺纤维化调整为“气血双补剂”，免受辅助用药限制，百令胶囊将被广泛应用于其他科室。目前规模估计为23亿左右，预计维持15%左右增长。 图表3：华东医药部分产品PBD样本医院销售情况 2017 2017Q4 2017Q3 2017Q2 2017Q1 药品通用名 销售额（百万元） 增速 销量增速 增速 增速 增速 增速 阿卡波糖 317 14.45% 15.64% 15.75% 24.06% 12.16% 5.40% 泮托拉唑 378 2.92% 15.48% -1.45% 15.74% -1.16% -1.28% 环孢素 219 14.64% 16.47% 7.30% 13.20% 18.89% 20.39% 吗替麦考酚酯 268 21.68% 19.48% 18.14% 21.84% 21.41% 25.85% 他克莫司 245 21.34% 24.52% 24.09% 28.73% 21.66% 10.11% 二甲双胍吡格列酮复合片 24 49.40% 55.92% 43.63% 48.07% 53.65% 55.14% 吡格列酮 16 -1.16% 3.97% -11.98% -0.86% 4.20% 4.20% 2016 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 药品通用名 销售额（百万元） 增速 销量增速 增速 增速 增速 增速 阿卡波糖 277 6.35% 6.46% 2.84% 0.76% 7.97% 15.45% 泮托拉唑 367 1.24% 11.09% -1.41% -0.93% 3.62% 3.81% 环孢素 191 17.26% 22.12% 17.95% 17.04% 16.33% 17.73% 吗替麦考酚酯 220 24.19% 33.91% 22.32% 28.33% 24.86% 21.00% 他克莫司 202 21.56% 23.34% 11.61% 15.16% 23.49% 41.11% 二甲双胍吡格列酮复合片 16 102.37% 112.18% 81.77% 85.35% 118.01% 158.66% 吡格列酮 16 -1.56% 1.19% -1.51% 0.24% -6.29% 1.40% 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 资料来源：PDB、东吴证券研究所 医保目录调整+基层放量助力重磅品种阿卡波糖，一致性评价工作加快进口替代。2017年2月新版医保公布，其中阿卡波糖从乙类升为甲类，报销比例大幅增加，品种增速加快。同时，阿卡波糖片剂产品的一致性评价工作进展顺利，目前进入申报阶段，随着各地一致性评价政策陆续落地有望加快进口替代进程（目前公立医院端拜耳占66%，公司占29%）。未来阿卡波糖在基层和社区仍有很大的空间，销售有望持续快速增长。当前销售额估计为20亿，结合医院端增长及基层渠道放量，今年增长有望达到30%以上。 免疫抑制剂产品线形成合力协同发展，预计整体增速为30%。国内免疫抑制剂市场存在十多种药物，目前市占率前三的药物为他克莫司、吗替麦考酚酯及环孢素。免疫抑制剂市场整体销量逐年增长，2017年国内同比增长率14.02%。公司在免疫抑制剂市场占比追提升。医保消限提供新增长点，他克莫司海外认证有望开拓国际市场。 2、加大研发力度丰富品种储备，加强营销力量布局基层 公司大力投入研发，2018Q1管理费用为2.46亿元，同比增长45%，主要由于公司研发投入加大。2017年共取得了2个新药生产批件和6个新药临床批件，科研与营销建立起了产品二次开发的联动机制，8个产品完成BE样品制备，包括药百令片的生产批文，卡格列净二甲双胍复方片和达巴万星及其冻干粉针2个新药临床批文、吡格列酮二甲双胍复方片新规格（15/850mg）临床批文。迈华替尼已结束I期临床试验，正在开展一线、二/三线和三线以上等三个II期临床方案设计，预计2018年全面开展大规模；HD118 2017年底获得临床批文，正在进行临床样品制备，即将开展临床试验。利拉鲁肽注射液新药目前已启动了一期临床药代研究工作，正在开展从华东医药集团新药研究院受让百令片生产文号以及从杭州九源基因工程有限公司受让利拉鲁肽减肥适应症的临床批文相关工作。4月份公司阿卡波糖完成BE试验并进入CDE审评审批阶段。 图表4：公司费用情况 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 公司2018Q1销售费用13.39亿元，同比增长19%，公司布局基层力度持续。公司采取倾斜政策予以扶持，大力开拓县级医院与社区等基层医院市场，提升县级医院与社区医院的业务占比和市场贡献率。利用百令产品的品牌效应与疗效口碑，建立专职队伍大力开拓全国OTC市场与自费病人市场。 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 三、盈利预测与投资建议： 我们预计2018-2020年公司销售收入为326.16亿元、371.02亿元、422.05亿元，归属母公司净利润为22.74亿元、29.30亿元和37.60亿元，对应EPS分别为2.34元、3.01元、3.87元。我们认为，医保目录调整以及药品招标将为公司药品带来放量，丰富的品种储备为公司将来发展提供发展潜力，公司作为浙江省医药流通区域性龙头企业，政策带来的医药商业整合受益显著。因此，我们维持“买入”评级。 四、风险提示： 百令胶囊、阿卡波糖等一线产品推广低于预期；商业整合低于预期；二线品种科室推广等低于预期；基层渠道建设低于预期；研发进度低于预期。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 华东医药盈利预测表（百万元） 资产负债表 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 12792.7 15566.6 17870.1 22218.2 营业收入 27831.8 32615.5 37102.2 42205.2 现金 2505.1 2871.7 4767.6 6342.8 营业成本 20561.7 23911.2 26783.0 29988.4 应收票据&账款 5850.9 7360.7 7668.3 9427.8 营业税金及附加 163.1 172.3 196.0 223.0 其它应收款 47.0 43.3 59.4 57.4 营业费用 3728.9 4326.1 4921.2 5570.1 预付账款 243.3 409.1 321.7 496.6 管理费用 1068.0 1176.4 1351.6 1529.9 存货 3406.4 4141.8 4313.0 5153.6 财务费用 47.5 12.4 -22.3 -60.4 其他 740.0 740.0 740.0 740.0 资产减值损失 25.7 35.5 35.5 35.5 非流动资产 3194.4 2735.8 2277.2 1825.5 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 74.9 74.9 74.9 74.9 投资净收益 17.7 0.0 0.0 0.0 固定资产 1977.1 1827.7 1476.9 1126.0 营业利润 2254.6 2981.6 383