集采短期影响持续，创新与国际化快速推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月25日 证 券研究报告•2021年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 33.00元 恒瑞医药（600276） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 集采短期影响持续，创新与国际化快速推进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 63.79 流通A股(亿股) 63.79 52周内股价区间(元) 32.8-87.47 总市值(亿元) 2,105.07 总资产(亿元) 389.50 每股净资产(元) 5.35 相关研究 [Table_Report] 1. 恒瑞医药（600276）：集采短期持续影响业绩，全面拥抱创新与国际化 (2021-10-20) 2. 恒瑞医药（600276）：BD引进再度出手，喜提第三代抗CD20单抗 (2021-09-06) 3. 恒瑞医药（600276）：普那布林-公司对外BD合作新纪元 (2021-08-30) 4. 恒瑞医药（600276）：多因素影响短期业绩，创新国际化将迎质变 (2021-08-22) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入259.1亿元(-6.6%)；归属于上市公司股东的净利润为45.3亿元(-28.4%)。2022年一季度实现营业收入54.8亿元(-20.9%)；归属于上市公司股东的净利润为12.4元(-17.4%)。  毛利率和净利率有所下滑，研发费用率升高。2021年毛利率85.6%（-2.3pp）；净利率17.3%（-5.5pp）。研发费用率22.9%（+4.9pp），系公司加大研发投入，其他费用率管控良好，销售费用率36.2%（+0.9pp），管理费用率11%（-0.1pp），财务费用率-1.3%(-0.6pp)。  集采与医保谈判降价影响持续体现，公司继续加码创新。收入与利润增速均下滑的原因主要有：1）2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，2021年收入约为8.6亿元，同比下滑55%，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2021年收入约为27.7亿元，同比下滑37%；2）PD-1医保谈判自2021年3月起价格下降约85%，艾司氯胺酮价格下降约68%；3）2021年公司研发投入达62亿元，同比增加23.3%，研发投入率约24%创历史新高。  战略性全面拥抱创新，庞大在研管线逐步兑现。目前公司在研创新药管线有65个项目，主导和支持国内外250多个临床项目，包括PROTAC、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA等创新性极强的项目。公司研发进展符合预期： 1）2021年获批新药：海曲泊帕乙醇胺片、SGLT2抑制剂脯氨酸恒格列净片、CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利片，已上市创新药增至10款。 2）2021年获批新适应症：PD-1治疗二线及以上鼻咽癌、一线鼻咽癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线鳞状食管鳞癌的4个新适应症相继获批，获批适应症总数达8个，是目前获批适应症最多的国产 PD-1；氟唑帕利胶囊第2个适应症获批上市，用于铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗；注射用甲苯磺酸瑞马唑仑第3个适应症获批上市，用于全身麻醉的诱导和维持。  加快推进国际化进程，构建全球创新体系。2021年公司开展近 20 项国际临床试验（其中国际多中心III期项目7项），注射用卡莫司汀在美国和澳大利亚获批上市，向美国递交1个原料药注册申请，向欧洲和美国递交6个制剂上市申请，PD-1联合阿帕替尼治疗晚期肝癌计划于2022年向FDA递交NDA/BLA。目前，公司已在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的21个注册批件，另有1个制剂产品在美国获得临时性批准。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为49.8/58.1/69.6亿元，EPS分别为0.78/0.91/1.09元，对应PE为42X/36X/30X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。  风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不大预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 25905.53 27485.67 31644.16 38004.09 增长率 -6.59% 6.10% 15.13% 20.10% 归属母公司净利润（百万元） 4530.22 4981.80 5811.09 6959.07 增长率 -28.41% 9.97% 16.65% 19.75% 每股收益EPS（元） 0.71 0.78 0.91 1.09 净资产收益率ROE 12.61% 12.50% 13.04% 13.82% PE 46 42 36 30 PB 6.01 5.39 4.79 4.24 数据来源：Wind，西南证券 -52%-40%-28%-17%-5%7%21/421/621/821/1021/1222/222/4恒瑞医药 沪深300 恒 瑞医药（600276）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：抗肿瘤药的集采影响正在减弱，随着海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片等等创新药逐渐放量，以及PD-1等药品适应症的增加，假设2022-2024年销量增速分别为17%、20%、24%，毛利率维持90%； 假设2：麻醉药2023年后的集采影响将减弱，随着瑞马唑仑等产品的持续放量，以及疫情影响逐渐恢复，假设2022-2024年销量增速分别为3%、14%、17%，毛利率维持89.1%； 假设3：造影剂2023年后的集采影响将减弱，随着疫情影响逐渐恢复，假设2022-2024年销量增速分别为-25%、8%、10%，毛利率维持72.2%； 假设4：假设2022-2024年其他药物销量增速分别为21%、16%、26%，毛利率维持76.8%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 抗肿瘤 收入 13071.56 15017.45 17645.52 21462.02 增速 -14.4% 14.9% 17.5% 21.6% 毛利率 90.7% 90.0% 90.0% 90.0% 麻醉药 收入 4916 4796 5337 6080 增速 7.1% -2.5% 11.3% 13.9% 毛利率 89.1% 89.1% 89.1% 89.1% 造影剂 收入 3269.59 2078.57 2182.51 2346.85 增速 -9.9% -36.4% 5.0% 7.5% 毛利率 72.2% 72.2% 72.2% 72.2% 其他 收入 4648 5594 6479 8115 增速 9.5% 20.3% 15.8% 25.2% 毛利率 76.8% 76.8% 76.8% 76.8% 合计 收入 25905.5 27485.7 31644.2 38004.1 增速 -6.6% 6.1% 15.1% 20.1% 毛利率 85.6% 85.8% 85.9% 85.9% 数据来源：Wind，西南证券 恒 瑞医药（600276）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 25905.53 27485.67 31644.16 38004.09 净利润 4484.03 4951.80 5791.09 6939.07 营业成本 3741.80 3900.78 4457.07 5345.14 折旧与摊销 540.73 273.80 273.80 273.80 营业税金及附加 201.81 234.50 266.02 317.16 财务费用 -337.96 7.00 8.00 8.00 销售费用 9383.71 10142.21 11676.69 14061.51 资产减值损失 -13.86 0.00 0.00 0.00 管理费用 2860.31 3023.42 3512.50 4294.46 经营营运资本变动 -313.27 77.36 -1075.29 -1776.54 财务费用 -337.96 7.00 8.00 8.00 其他 -140.86 8.23 -6.23 1.74 资产减值损失 -13.86 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 4218.82 5318.19 4991.38 5446.07 投资收益 213.43 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1797.15 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 36.23 0.00 0.00 0.00 其他 1250.89 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -546.26 0.00 0.00 0.00 营业利润 4664.82 5977.75 6973.87 8327.80 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -198.51 -152.10 -160.82 -164.20 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 4466.31 5825.65 6813.05 8163.61 股权融资 1277.65 0.00 0.00 0.00 所得税 -17.72 873.85 1021.96 1224.54 支付股利 0.00 -906.04 -996.36 -1162.22 净利润 4484.03 4951.80 5791.09 6939.07 其他 -2275.97 5.16 -8.00 -8.00 少数股东损益 -46.19 -30.00 -20.00 -20.00 筹 资活动现金流净额 -998.32 -900.88 -1004.36 -1170.22 归属母公司股东净利润 4530.22 4981.80 5811.09 6959.07 现金流量净额 2657.36 4417.31 3987.02 4275.85 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 13630.82 18048.13 22035.15 26311.00 成长能力 应收和预付款项 7344.57 7880.24 8992.10 10798.31 销售收入增长率 -6.59% 6.10% 15.13% 20.10% 存货 2402.67 2496.53 2859.96 3428.47 营业利润增长率 -33.43% 28.15% 16.66% 19.41% 其他流动资产