固收专题报告：信用：地产债再观察

固收专题报告/2025.09.29 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖当前地产基本面如何？ 8月，全国商品房销售面积、销售额累计同比下降5.44%和7.88%，销售累计同比降幅连续6个月扩大。去年924新政以来至今年5月，一线城市销售阶段性企稳回升，但6月后再度回落，量价齐跌。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 回顾发债房企的半年报，现金流方面，上半年地方国企经营净现金流同比大幅改善，由净流出转为净流入。筹资活动方面，仅央企仍为净流入，地方国企和民企均为净流出。从有息债务变化来看，发债房企整体均有不同程度压降。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 相关报告 ❖万科当前情况如何？ 1.《信用|二永交易机会再现，超长配置价值回归》2025-09-282.《利率| 10月，曙光乍现》2025-09-283.《 关 注 政 策 预 期 与 板 块 事 件 催 化 》2025-09-28 深铁集团全面接管万科后，万科持续获得其资金支持，截至目前，深铁向万科累计提供的借款已接近260亿元，帮助万科完成了大量债券偿还，顺利度过今年的偿债高峰。 短期看，万科在深铁集团支持下尚有一定缓冲空间。中长期看，仍需关注万科的资产处置和销售情况。万科2025年上半年末投资性房地产已用于抵质押及担保的余额已高达800亿元，可处置的资产越来越少。2025年1-8月权益口径销售额同比下滑35.8%，跌幅较大。 ❖地产债怎么看？ 截至9月26日，未违约的存量地产债规模为13715亿元，到期收益率普遍较高，2.2%以上占比55.0%，其中隐含评级AAA估值2.2%以上的存续地产债规模为1423亿元，整体估值在产业债中处于较高水平。 万科今年在股东支持下保刚兑，我们认为对于地方国有房企，仍然可以保持适度乐观，中短久期可以积极关注，中长期限由于利差保护较薄，当前参与时点一般。可适当参与流动性较好、短期限的相对高收益国企主体。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1地产政策有什么增量？............................................................................................42地产基本面如何？..................................................................................................53企业基本面怎么样？...............................................................................................74地产债怎么看？.....................................................................................................94.1万科保刚兑强化国企信仰？...................................................................................94.2二级市场观察....................................................................................................135小结...................................................................................................................166风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：商品房销售面积和销售额累计变动......................................................................5图2：商品房销售面积和销售额当月情况......................................................................5图3：各能级城市新房成交面积环比变动情况................................................................6图4：各能级城市二手住宅成交面积环比变动情况..........................................................6图5：一线城市新建商品房单月成交面积......................................................................6图6：一线城市二手商品房单月成交面积......................................................................6图7：各能级城市二手住宅价格同比变动情况................................................................7图8：一线城市二手住宅价格环比变动情况...................................................................7图9：全国房地产开发投资完成额累计同比变动.............................................................7图10：全国住宅用地单月成交建面............................................................................7图11：发债房企营业收入........................................................................................8图12：发债房企归母净利润.....................................................................................8图13：发债房企经营净现金流..................................................................................8图14：发债房企筹资净现金流..................................................................................8图15：发债房企有息债务及同比增速.........................................................................8图16：分企业性质发债房企有息债务同比增速.............................................................8图17：发债房企货币资金........................................................................................9 图18：分企业性质发债房企平均现金短债比................................................................9图19：部分未出险发债房企主体财务指标...................................................................9图20：22万科02净价走势....................................................................................10图21：万科境外债价格走势....................................................................................10图22：万科债券到期节奏.......................................................................................12图23：万科有息债务及同比增速..............................................................................12图24：万科货币资金与有息负债情况........................................................................12图25：万科用于抵押或担保的投资性房地产...............................................................13图26：万科销售情况.............................................................................................13图27：存量地产债分隐含评级期限结构.....................................................................13图28：存量地产债分隐含评级收益率结构..................................................................13图29：地产债发行与偿还情况.................................................................................14图30：1-9月部分地产债净融资和净偿还靠前的房企...................................................14图31：地产债到期收益率走势.................................................................................15图32：地产债信用利差走势....................................................................................15图33：部分活跃房企发行人收益率分布.....................................................................16 表1：去年9月24日以来中央主要涉房政策.................................................................4表2：一线城市近期主要涉房政策......................................