核心观点
- 当前地产基本面：8月全国商品房销售面积和销售额累计同比下降5.44%和7.88%，销售累计同比降幅连续6个月扩大。一线城市销售在去年924新政后阶段性企稳回升，但6月后再度回落，量价齐跌。发债房企上半年现金流方面，地方国企经营净现金流同比大幅改善，由净流出转为净流入，但筹资活动仅央企为净流入，地方国企和民企均为净流出。有息债务方面，发债房企整体均有不同程度压降。
- 万科当前情况：深铁集团全面接管万科后，持续获得资金支持，帮助偿还大量债券，度过偿债高峰。短期看，万科在深铁集团支持下尚有一定缓冲空间，但中长期仍需关注资产处置和销售情况，可处置资产越来越少，销售额同比下滑35.8%。
- 地产债看法：未违约的存量地产债规模为13715亿元，到期收益率普遍较高，2.2%以上占比55.0%。万科在股东支持下保刚兑，对于地方国有房企，中短久期可以积极关注，中长期限由于利差保护较薄，当前参与时点一般。可适当参与流动性较好、短期限存量债券较大的相对高收益国企主体。
关键数据
- 商品房销售：8月全国商品房销售面积、销售额累计同比下降5.44%和7.88%。
- 一线城市销售：8月新房成交面积178.61万平方米，二手房成交面积420.88万平方米，分别同比变动-23.1%和+3.1%。
- 二手房价格：8月一线城市二手房住宅价格同比-3.50%，二线城市-5.20%，三线城市-6.00%。
- 发债房企现金流：地方国企上半年经营净现金流同比大幅改善，由净流出转为净流入；筹资活动仅央企为净流入，地方国企和民企均为净流出。
- 发债房企有息债务：上半年整体均有不同程度压降，地方国企、央企和民企同比整体下降4%、1%和4%。
- 万科资金支持：深铁向万科累计提供的借款已接近260亿元。
- 万科债务：2025年6月底有息债务为3643亿元，净负债率90.40%，较2024年底大幅提高9.8个百分点。
- 万科销售：2025年1-8月权益口径销售额同比下滑35.8%。
- 存量地产债：未违约的存量地产债规模为13715亿元，到期收益率普遍较高，2.2%以上占比55.0%。
- 地产债发行与偿还：今年截至9月26日，房企发行地产债2254亿元，偿还2605亿元，净融资-351亿元，净流出同比扩大。
研究结论
- 地产行业整体仍面临压力，但地方国有房企相对稳健，中短久期可以积极关注。
- 万科在深铁集团支持下短期尚可，但长期仍需关注资产处置和销售情况。
- 地产债二级市场估值较低，可挖掘流动性较好、短期限存量债券较大的相对高收益国企主体。
