固收专题报告：信用 加税后如何观察信用利差？

固收专题报告/2025.09.22 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖8月8日起债券利息收入增值税政策调整落地后已一月有余，信用债怎么看? ❖一级发行方面，8月8日后新券通常高于估值5-10bp发行。8月8日之前发行的债券低于估值发行，而8月8日之后新券基本上高于估值发行，两者差异可能就是因为增值税免税政策的取消，考虑税收因素后投资端收益变薄，相同情况下要求更高的收益率。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com 进一步的，中债估值曲线通常在2-3个交易日后反映新券影响。若8月8日之后曲线对应期限有新的债项发行，那么对应的估值曲线就会发生变动。具体路径为：由于新债包含增值税影响，发行票面通常高于估值，与老券活跃券有一定利差，导致中债曲线在切换参考券时出现明显调整，在2-3日的上行后，直至与新券走势保持一致。 相关报告 1.《 信 用|机 构 行 为 与 点 位 观 察 》2025-09-222.《 期 货 ｜ “ 最 后 一 跌 ” 进 行 时 ？ 》2025-09-213.《关注即将到来的新一波转债条款博弈浪潮》2025-09-21 从 实 际 情 况 来 看 ，国 债 中 的2Y/3Y/7Y/10Y/30Y、 国 开 债 中 的1Y/3Y/7Y/10Y等曲线已经反映了新债的影响。 ❖那么对应到二级市场层面，势必会影响国债、国开债和二永债的走势和非金信用债的信用利差。基于此，我们在以国开债为被减数测算当前信用利差所处分位数时，需剔除估值曲线受到增值税调整落地所受到的影响，我们通过“新券收盘价-活跃券收盘价”的方式来对其进行测算。具体步骤如下： ①根据一级发行，截至目前1Y/3Y/7Y/10Y中债国开债估值曲线受到增值税影响。②根据测算，四条曲线受到的影响幅度为4bp、9bp、3.5bp和8bp。③基于此，剔除影响后的非金信用债信用利差=（非金信用债收益率-国开债+受影响幅度）。 而后续存续期间内的增值税影响，则可以通过（8月8日之后发行的新券估值-8月8日之前发行的相似期限老券估值）来进行衡量。 ❖截至目前中债曲线切换尚未完全结束，后续仍有可能因为增值税影响而带来国债和国开债曲线的异常变动。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1一级如何表现？.....................................................................................................32加税如何影响中债曲线？.........................................................................................43加税如何影响信用利差？.........................................................................................74小结....................................................................................................................95风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：8月8日前发行金融债票面与估值对比................................................................3图2：8月8日后新发行金融债票面与估值对比.............................................................4图3：10Y国债走势.................................................................................................5图4：30Y国债走势.................................................................................................5图5：10Y国开债走势..............................................................................................6图6：5Y永续债走势................................................................................................6图7：存量国债估值情况............................................................................................6图8：存量国开债估值情况.........................................................................................7图9：09/19vs09/12收益率变动................................................................................7图10：09/19vs09/12信用利差变动..........................................................................7图11：3Y中票信用利差走势...................................................................................8图12：10Y中票信用利差走势..................................................................................8图13：增值税落地对于各期限国开债估值曲线的影响幅度..............................................9 8月8日起债券利息收入增值税政策调整落地后已一月有余，信用债怎么看？ 1一级如何表现？ 8月8日后新券通常高于估值5-10bp发行。8月8日之前发行的债券低于估值发行，而8月8日之后新券基本上高于估值发行，两者差异可能就是因为增值税免税政策的取消，考虑税收因素后投资端收益变薄，相同情况下要求更高的收益率。 当然，8月8日之后也有零星债项低于估值发行，主要为科创债受到政策支持和科创债ETF扩容的需求，发行情况较好。 2加税如何影响中债曲线？ 根据中债曲线编制规则：“对于2025年8月8日（含当日）后发行的国债、地方政府债券、金融债券（以下简称新发债券），公司将参考新发债券可靠市场价格估值。对于2025年8月8日前发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含2025年8月8日之后续发行的部分，以下简称存续债券），公司将参考存续债券 可靠市场价格估值。2025年8月8日（含当日）后，公司将优先参考曲线各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线。如该关键期限无新发债券或新发债券无可靠市场价格，公司将继续参考存续债券的可靠市场价格编制收益率曲线。曲线其他期限参考关键期限调整。” 中债估值曲线通常在2-3个交易日后反映新券影响。 理论上，若8月8日之后曲线对应期限有新的债项发行，那么对应的估值曲线就会发生变动。具体路径为：由于新债包含增值税影响，发行票面通常高于估值，与老券活跃券有一定利差，导致中债曲线在切换参考券时出现明显调整，在2-3日的上行后，直至与新券走势保持一致。 以10Y国债为例，8月22日，“25附息国债16”发行，票面利率为1.83%，反映到发行截止日8月25日10Y国债新券收盘价上，中债估值曲线随后上行。截至8月28日，10Y国债新券收盘收益率1.8475%，活跃券收盘收益率1.7865%，10年国债收益率曲线估值为1.8478%，估值曲线已经反映新券影响。 30Y国债亦受到影响，8月22日“25超长特别国债06”发行，票面利率为2.15%，反映到8月25日30Y国债收盘价上，中债估值曲线随后快速上升。截至8月29日，30Y国债新券收盘收益率2.1375%，活跃券收盘收益率2.02%，10年国债收益率曲线估值为2.1375%，估值曲线贴近新券。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 国开债亦是同理，明显反映调整的是“25国开20”发行，9月8日之后，新券收盘价与活跃券收盘价明显分化，此时估值曲线跟随新券走高；永续债估值曲线也是在“25中行永续债02BC”发行之后开始走高，新老券之间的价差显示出曲线包含增值税调整影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 当前中债估值曲线是新老券共同作用的结果，新券逐步发生作用。 目前国债中的2Y/3Y/7Y/10Y/30Y、国开债中的1Y/3Y/7Y/10Y等曲线已经反映了新债的影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3加税如何影响信用利差？ 而正是含税新券所带来的估值曲线的变化，从而导致国债、国开债等收益率在一段时间内出现异常波动。以上周为例，2Y国债/7Y国债和1Y国开债/3Y国开债的收益率大幅上行，背后的原因就是增值税调整的影响。 反映到非金信用债的利差走势上，也可以明显的看到增值税政策落地带来的影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 我们进一步测算调整前后估值的上升幅度。 中债估值曲线上升有两方面原因，一是市场波动带来的上行，可以参考活跃券走势，二是增值税的额外影响。基于此，我们可以通过“新券收盘价-活跃券收盘价”的方式，剔除市场走势影响，从而得到增值税变动对于中债估值曲线的影响。 具体步骤如下： ①根据一级发行，截至目前1Y/3Y/7Y/10Y中债国开债估值曲线受到增值税影响。 ②根据测算，四条曲线受到的影响幅度为4bp、9bp、3.5bp和8bp。 ③基于此，剔除影响后的非金信用债信用利差=（非金信用债收益率-国开债+受影响幅度）。 而后续存续期间内的增值税影响，则可以通过（8月8日之后发行的新券估值-8月8日之前发行的相似期限老券估值）来进行衡量。 4小结 8月8日起债券利息收入增值税政策调整落地后已一月有余，信用债怎么看？ 一级发行方面，8月8日后新券通常高于估值5-10bp发行。8月8日之前发行的债券低于估值发行，而8月8日之后新券基本上高于估值发行，两者差异可能就是因为增值税免税政策的取消，考虑税收因素后投资端收益变薄，相同情况下要求更高的收益率。 进一步的，中债估值曲线通常在2-3个交易日后反映新券影响。若8月8日之后曲线对应期限有新的债项发行，那么对应的估值曲线就会发生变动。具体路径为：由于新债包含增值税影响，发行票面通常高于估值，与老券活跃券有一定利差，导致中债曲线在切换参考券时出现明显调整，在2-3日的上行后，直至与新券走势保持一致。 从实际情况来看，国债中的2Y