固收专题报告：信用 加税后如何观察信用利差？

核心观点

8月8日起债券利息收入增值税政策调整落地后，信用债市场受到影响。一级发行方面，新券通常高于估值5-10bp发行，而8月8日前发行的债券低于估值发行，差异可能源于增值税免税政策取消导致投资端收益变薄，要求更高收益率。中债估值曲线通常在2-3个交易日后反映新券影响，国债、国开债和二永债走势及非金信用债信用利差受其影响。

一级发行表现

8月8日后新券通常高于估值5-10bp发行，8月8日前发行的债券低于估值发行。部分科创债因政策支持和ETF扩容需求，发行情况较好。

增值税对中债曲线的影响

中债曲线编制规则显示，8月8日后发行的新发债券将参考市场价格估值，而存续债券仍参考老券价格。新券包含增值税影响，发行票面通常高于估值，导致中债曲线在切换参考券时出现明显调整。例如，10Y国债和30Y国债曲线在对应新券发行后快速上行，国开债和永续债估值曲线亦受影响。

增值税对信用利差的影响

含税新券导致国债、国开债等收益率异常波动，进而影响非金信用债信用利差。通过“新券收盘价-活跃券收盘价”方式剔除市场波动影响，测算出1Y/3Y/7Y/10Y中债国开债估值曲线受增值税影响幅度分别为4bp、9bp、3.5bp和8bp。剔除影响后的非金信用债信用利差计算公式为：（非金信用债收益率-国开债+受影响幅度）。

研究结论

截至目前，国债中的2Y/3Y/7Y/10Y/30Y、国开债中的1Y/3Y/7Y/10Y等曲线已反映新券影响。中债曲线切换尚未完全结束，后续仍可能因增值税影响带来国债和国开债曲线异常变动。