固收专题报告：信用｜大幅波动，如何配置？

本周市场表现大幅动荡，债市先上后下，除短端收益率及利差均下行，中长端收益率和利差多走阔。二永债受利率走势影响更高，整体下行。 机构如何应对？ 保险公司持续买入信用债，超长债买入力量仍然不低。基金减持1-5Y信用债，大幅增持1Y内短久期信用债。 再谈赎回压力？ 我们仍然强调，赎回压力可控。一方面，银行理财的负债端相对稳定，已经进入季节性增长阶段。另外，银行理财前期积累了一定的浮盈，能够一定程度平滑净值波动，有利于稳定负债端。此外，银行理财的久期实际并不长，对市场波动的敏感性相对也没那么高。最后，相比于2022年四季度，市场只是有分歧，并非一致预期的扭转。 后市如何展望？ 市场分歧仍然较重，交易型账户仍建议保持账户流动性。 如何配置？ 当前，城投债2.5%以上估值占比32.2%，较上周有增长；产业+金融债估值2.5%以上占比12.46%。市场调整之后，市场的择券空间更广。 考虑到市场的不确定性、信用债流动性偏弱等特点，建议适当观望，在确定性较高的中短信用方向上，继续配置。对于交易型账户，目前2年左右中高等级普信债利差保护尚可，建议关注其相对优势；对于配置型账户，可以关注有票息优势的高等级超长债。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 本周信用债收益率先上行后下行。变动中，各类机构如何交易？品种上，谁有布局价值？ 1关注高等级票息资产 1.1本周市场表现如何？ 本周信用债市场收益率与利差走势分化。从收益率来看，中短国债利率下行，10年及以上长期限国债利率上行，信用债表现类似，短期限下行，长期限上行，但二永债表现稍好，多数收益率下行。从利差来看，短期限和超长期限下行，中间期限上行。 图1.本周收益率变动 图2.本周信用利差变动 图3.信用债收益率变动 图4.信用利差变动 从日度观察，收益率先上后下，日内波动较大。周一至周二信用债收益率延续上周上行趋势，周二利率、二永债上行幅度较大，均超过5bp；下半周收益率整体下行，周三单日利率和二永下行幅度均超过5bp。 图5.信用收益率和利差变动 1.2保险、理财买盘力量增强 本周各机构对银行间信用债的买入交易量先上升后下降；整体买入规模较上周有所增长。 保险公司持续买入信用债，超长债买入力量仍不低。保险继续大幅增持信用债，5Y以上超长债的配置净买入继续维持在不低的水平。 基金持续减持1-5Y信用债，增持1Y内信用债。本周基金连续减持1-5Y信用债，周一至周四累计减持规模达126.6亿元，周五增持56.86亿元。另外，基金本周增持1Y内信用债144.8亿元。 理财和其他产品持续增持信用债，且买入力量较上周增强，是市场的主要买盘。 图6.银行间信用债买入量变动情况（日度） 图7.保险对银行间信用债的净买入情况 图8.基金对银行间信用债的净买入情况 图9.理财对银行间信用债的净买入情况 图10.其他产品对银行间信用债的净买入情况 1.3赎回压力仍然可控 我们以中债估值曲线作为虚拟债券，计算区间投资回报情况。我们比较了2022.11/2024.8/2024.9以及2025.2.8~2025.3.14的投资回撤情况。 30年国债投资回报回撤已经达到5%，监管大概率关注相关金融风险。前期央行领导曾公开表示对于超长利率债回撤5%的高度关注，而从2025.2.8~2025.3.14,30年国债投资回报回撤已经达到-5.06%。 图11.不同区间的国债区间投资回报回撤情况 图12.AAA/AA+/AA/AA(2)中票、城投债、二永债区间平均投资回报回撤 从基金回撤幅度来看，Wind基金指数14日年化收益的长债基金回撤幅度较大，甚至已经接近2022年的回撤幅度，但短债基金的回撤幅度相对较小。或与当前市场上，长债基金更多参与超长利率债，而短债基金投资信用债更多有关。 图13.长期基金回撤幅度大于短期基金 为什么赎回压力较小？ 一方面，银行理财的负债端相对稳定，已经进入季节性增长阶段。截止3月9日，银行理财规模达到30.28万亿元，较前一周小幅回升，理财的负债压力相对可控，那么债市整体的赎回压力就不会太大。 图14.银行理财规模恢复增长 图15.银行理财规模变动的季节性较强 另外，对于基本面的一致预期仍未发生根本性转变。2022年四季度的负反馈，除了银行理财破净较高外，还有很重要的原因在于，防疫政策优化、房地产增量政策出台，扭转了市场的经济预期。而当前，Deepseek、机器人技术进步、民营企业座谈会等各种因素，债市投资者做多的预期出现分歧，与2022年四季度的一致预期扭转相比，还是存在显著区别。 此外，银行理财整体久期不长，前期仍积累了一定的浮盈，具备一定的扛风险能力。 1.42年AAA信用利差处于高分位数 收益率分位数仍不高。截止2025/3/15，中债估值曲线多数处于2.10%~2.40%的区间，收益率分位数基本都处于20%以下。 图16.信用收益率和收益率分位数 2年左右中高等级普信债，信用利差处于较高分位数。从绝对利差数值来看，各等级信用利差多在35~70bp区间，利差保护还算不错。从分位数来看，2年左右AAA高等级信用债信用利差分位数处于较高分位数。尤其是2年AAA城投债、商金债等，信用利差处于75%分位数以上。 高等级信用债高分位数，显示了市场对于流动性风险的高度关注。从传统框架分析来看，高等级信用债信用利差主要是流动性风险溢价，当市场担忧市场的流动性问题时，一般其信用利差会显著走高。当前，2年及以上AAA等级信用利差显著走高，也是当前市场走势不明朗情况下的反应。 市场走势不明朗，高等级流动性更好，因而，建议关注2年左右中高等级信用债的相对优势。 图17.信用利差及当前信用利差分位数 图18.高等级信用债信用利差走势 此外，部分超长信用债收益率也较高，值得关注。 图19.3月11日（本周二）产业债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 1.5品种比价趋势性不强 二永与中票相比，优势不算明显。本周长、短端二级资本债和中票比价均持续以负利差为主，且目前品种利差处于相对低位，进一步下行空间有限。未来一段时间预计也难以形成二永债与普信债的趋势性差异，更多还是对利率走势跟随是否足够迅速的反映。 图20.1年期二级资本债与中票比价 图21.5年期二级资本债与中票比价 城投与中票比价也处于相对正常区间。 图22.1年期城投债与中票比价 图23.5年期城投债与中票比价 1.6信用买什么？ 城投债2.5%以上估值占比32.17%，较上周增长，产业+金融债估值2.5%以上占比12.46%。城投择券空间进一步拓宽，建议积极关注。 图24.信用债收益率曲线分布 城投主体中，建议关注在地方具有较高重要性、层级较高的主体，如豫航空港、华发集团、西安高新、株洲高科、滨海建投、津保税等。 图25.城投债行权收益率2.5%以上分主体、分期限分布 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、华发股份等；也可以关注地方重要性高、资产较好的主体，如云能投、云投等。 图26.产业债行权收益率2.5%以上分主体、分期限分布 2一级发行：非金信用债净融资转负 本周（3.10-3.14）非金信用债发行2949.10亿元，偿还3323.44亿元，净融入-374.34亿元，其中城投债净融资-137.74亿元，产业债净融资-236.61亿元。金融债净融资-560.90亿元。其中银行二级资本债净融资额为-0.7亿元，永续债净融资额为0亿元。 发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.13年，较上周平均增加0.16年。其中城投债发行平均期限为3.27年，较上周平均缩短0.07年；产业债发行期限为2.94年，较上周平均增加0.55年。金融债发行平均期限为0.93年，较上周平均缩短3.24年。 市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为93.09%，较上周小幅下降；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为86.67%，较上周小幅上升。月度情况看，截至本周，3月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为91%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为95%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为84%。 图27.非金信用债周度净融资 图28.城投、产业债周度净融资 图29.发行期限情况（周度） 图30.发行期限情况（月度） 图31.1倍以上投标量占比（周度） 图32.1倍以上投标量占比（月度） 超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债4只，合计57亿元，期限最长为15年，发行主体评级均为AAA。共发行7只超长城投债，合计40亿元，期限最长为15年，发行主体评级主要为AAA。 表1.上周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 异常发行方面，本周非金信用债推迟发行0只，取消发行20只，合计规模133.72亿元。 图33.非金信用债取消发行和推迟发行情况 2.1城投债：净融资-137.7亿元 本周城投债合计净融资额-137.7亿元，较上周下降547.1亿元。2025年初截至3月16日净融资额合计1431.71亿元，2023年同期为4285.49亿元，2024年同期为1330.06亿元，2025年同比上升7.64%。 发行期限方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为北京、四川、重庆，发行期限最短的地区前3位分别为天津、云南、甘肃。 分区域来看，本周前3名净融资的地区分别山东、贵州、云南，后3名分别为湖南、浙江、四川。 分行政级别看，城投债2025年1月1日至3月16日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为237.84、962.55、-140.27和371.59亿元，分别较2024年同期变动-27.75%、23.95%、-809.61%和55.01%。 图34.城投债周度发行、偿还与净融资 图35.城投债分区域净融资额环比变动 图36.城投债本年截至本周末净融资额变动情况 图37.城投债周度发行期限及认购倍数 2.2产业债：净融资继续为负 本周产业债合计净融资额-236.6亿元，较上周增加83.3亿元。2025年初截至3月14日净融资额合计3380.84亿元，2023年同期为359.55亿元，2024年同期为4536.30亿元，2025年同比下降25.47%。 发行期限方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为采掘、建筑装饰、机械设备，发行期限最短的行业前3位分别为食品饮料、纺织服装、传媒。 分行业来看，本周前5名净融资的行业分别为综合、其他、采掘、医药生物、通信，后5名分别为房地产、钢铁、公用事业、商业贸易、非银金融。 分企业性质看，2025年1月1日至3月14日国企与民企的净融资额分别为3517.41亿元和-136.56亿元，净融资额较2024年同期均有下降。 图38.产业债周度发行、偿还与净融资 图39.产业债分行业净融资额环比变动 图40.产业债分行业本年截至本周末净融资额变动 图41.产业债周度发行期限及认购倍数 2.3金融债：净融资额转负 本周金融债净融资额-560.90亿元，相比上周下降877.48亿元，其中银行二级资本债净融资额为-0.7亿元，永续债净融资额为0亿元。 图42.金融债（不含政金债）周度净融资 图43.2024年至本周末二永债融资情况 3二级成交：总交易量较上周上升 本周银行间和交易所信用债合计成交8,623.48亿元，总交易量相比上周上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1,415.83、3,853.73、104.54亿元，交易所公司债和企业债分别成交3,131.04、118.34亿元。 图44.银行间信用债成交额 图45.交易所信用债成交额 3.1城投债：成交期限缩短，3年以上折价成交占比较高 本周城投债成交5530.12亿元，较上周增加413.35亿元，日均成交规模为1106.02亿元，较