固收专题报告：信用季度：信用季度利差难压，等待下行

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.09 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响，持续上行。三季度调整呈现出长端调整多、短端调整少，信用低等级调整少、高等级调整略多，二永债调整多、普信债调整较少的特点。从投资回报来看，2年及以内信用债表现较好，3年及以上投资回报多为负。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖还会延续跌势吗？ 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 三季度债市上行中，外部政策扰动较多，规上企业利润等数据也出现了一些边际影响，目前利率或已经充分定价政策和基本面的扰动。整体来看，基本面偏弱、融资需求偏弱的格局仍未发生根本变化，结合期限利差、比价等来看，进一步上行的空间或比较有限。 相关报告 1.《假期高频|十一期间海内外有哪些变化？》2025-10-072.《重视股性，兼顾结构机会——四季度转债策略》2025-10-063.《 利 率|9月 宏 观 数 据 怎 么 看 ？ 》2025-10-05 ❖四季度，信用怎么看？ 从历史季节性来看，四季度债市多下行，而债市下行过程中，信用利差往往多以震荡为主，且由于资金的波动，短期限信用利差上行情况还比较多见。震荡的信用利差，一方面是四季度政策博弈较多，难以形成利差压降的共识；另外，年末银行理财规模增长偏弱，也难以起到推动作用。 结合今年的情况来看，债基收益较弱，四季度表现决定全年产品业绩表现，市场博弈的心态会更重，或将加大市场的波动。尽管近期曲线较陡，但如果仅考虑静态的持有收益，仍难以获得更高超额；而业绩有压力的产品，或将更加激进博弈久期策略。 对于信用债，四季度仍建议以票息为主，久期上适当谨慎，阶段性博弈。 ❖各品种如何参与？ 2年左右短债虽有波动，但仍然是最坚实的基本盘，节后随着资金宽松，短期或将有不错的表现。 二永债，交易机会再度出现，短期需要把握快进快出的机会，而中长期仍取决于利率走势。 超长信用债对负债端不稳定的机构，仍需要谨慎，但结合市场来看，交易量回升、股份行净买入，或已经反映出配置价值的回升，交易性策略也可以谨慎的尝试。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1利差难压，等待下行...............................................................................................61.1三季度表现如何？...............................................................................................61.2还会延续跌势吗？...............................................................................................71.3信用利差怎么看？...............................................................................................91.4如何理解债市季节性和机构心理？........................................................................111.5如何构建组合？.................................................................................................132信用买什么？.......................................................................................................172.1建议关注中长久期二永债.....................................................................................172.2关注2年左右的高票息资产.................................................................................173市场回顾：月末收益率涨跌互现...............................................................................203.1市场表现如何？.................................................................................................213.2月末机构买入积极..............................................................................................223.3成交占比：1Y内交易占比继续提升.......................................................................243.4非金信用债发行期限回升.....................................................................................254数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................275数据跟踪：二级估值变动细节..................................................................................316风险提示.............................................................................................................36 图表目录 图1：三季度利率持续上行........................................................................................6图2：信用债收益率跟随上行.....................................................................................6图3：三季度债市收益率变动.....................................................................................6图4：三季度信用利差调整........................................................................................6图5：三季度债市投资回报........................................................................................7图6：8月规上工业企业利润同比增速20.4%................................................................8图7：8月PPI小幅上行...........................................................................................8图8：8月社零同比增速仅3.4%.................................................................................8 图9：核心社融与社融整体增速均下行.........................................................................8图10：利率债期限利差已经上行至高点......................................................................9图11：利率债与存单比价行至高点............................................................................9图12：信用利差未走出季节性..................................................................................9图13：DR007.....................................................................................................10图14：R001........................................................................................................10图15：中票存单比价最近显著走高...........................................................................10图16：中票期限利差.............................................................................................10图17：期限利差分位数（近2年）...........................................................................10图18：国债四季度多下行（BP）.............................................................................11图19：国开债四季度多下行（BP）..........................................................................11图20：城投债四季度收益率变动（BP）....................................................................11图21：城投债四季度信用利差变动（BP）.................................................................12图22：债基业绩表现（按数量统计分位数）...............................................................12图23：债基业绩表现（按规模统计分位数）.......................................................