信用｜利差下行仍需等待

本周信用债整体小幅上行，信用利差小幅走阔，超长信用债收益率、利差走阔更为明显。 各类机构整体买盘仍不算强。理财规模进一步上升，但银行理财力量仍不算强，银行直接买入环比增长，但反映理财通道买入行为的其他产品类明显净卖出。保险继续买入，但超长债买入量不多。 信用利差下行阻力是否有改变？ 资金利率继续逐步下探，但央行的态度仍需观察。本周资金利率整体比较平稳，R001加权进一步下探至1.584%，是最近2月以来的低点。近期大行融出规模并未显著抬升，对于资金利率稳步下行的支持有限。 机构面临伤痕效应，买入力度仍不强。今年2~3月的调整，理财的浮盈被大量消耗，此外，理财估值进一步规范，配置属性进一步降低。目前，这一趋势同样没有观察到明显变化。 长端利率下不去，市场仍在等待央行降准降息。当前，以10年国债观察，当前其与1年AAA存单仍倒挂，在资金利率明确下行前，长端利率下行仍有难度。2025年以来，超长信用债出现两次明显的银行自营减持，自营类资金有调节利润的诉求，这或是今年超长信用债偏弱的重要原因。但目前超长信用债利差保护已经较厚，可以适当关注。 整体来看，利差下行的阻力仍在，仍需要适当等待。 后市如何展望？如何配置？ 中期我们仍然看好利差压降，但过程中的震荡难以避免。当然，如果有超预期的宏观政策，可能需要另外讨论。 珍惜票息资产，高票息资产可能会有一定程度收缩。城投债2.4%以上估值占比23.1%，非金产业债估值2.4%以上占比11.5%，二永债估值2.4%以上占比6.3%。 整体来看，我们仍建议积极配置信用债。对于交易型账户，建议围绕3年左右普通信用债，适度下沉。对于配置型账户，超长信用债利差保护已经较厚，可以逐步配置。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 1利差下行仍需等待 1.1本周市场表现如何？ 本周信用债市场收益率和利差整体上行。本周城投债收益率整体上行，其中高等级表现更为明显，城投债相对二永债上行较多；信用利差也整体上行，其中10Y期城投债上行超5bp；二永债利差上行幅度则较小。 图1.本周收益率变动 图2.本周信用利差变动 图3.信用债收益率变动 图4.信用利差变动 从日度观察，市场整体小幅上行。城投债方面，周一至周四收益率小幅上行，周五小幅下行。二永债收益率周一周二先上后下，随后上行。整体来看，本周信用债市场以小幅回调为主，不管是收益率还是利差，单日变动幅度不大。 图5.信用收益率和利差变动 1.2各类机构买入力量仍不算强 本周各机构对银行间信用债的买入交易量下行。 图6.银行间信用债买入量变动情况（日度） 保险公司买入力度较上周小幅增加，以5年以内配置为主。保险整体净买入规模较上周小幅增加，增持5Y以内信用债规模为40.65亿元，较上周继续增持，5Y以上超长债净买入规模继续增加。 基金增持5Y以内信用债力度减弱。本周基金整体增持规模较上周小幅下降，但继续增持1Y内与1-5Y信用债，本周已分别累计增持258.07亿元和137.44亿元。 图7.保险对银行间信用债的净买入情况 图8.基金对银行间信用债的净买入情况 理财规模进一步上升。本周理财规模继续上升，根据普益标准数据，单周上升规模为0.23万亿元，信用债的配置力量进一步增强。 图9.银行理财规模存续规模 图10.银行理财规模变动的季节性较强 但银行理财力量仍不算强。市场进入二季度，理财规模开始回升，银行理财净买入量开始持续增长，本周净买入151.69亿元，较上周环比增长44%。但其他产品类的行为与理财未表现同步性，大幅减持1-5Y信用债。 图11.理财对银行间信用债的净买入情况 图12.其他产品对银行间信用债的净买入情况 1.3利差还需要什么条件才能压降？ 在上周的报告《信用|利差为什么下不去？》中，我们对信用利差不能压降做出了初步分析，我们结合数据进行进一步探讨。 资金利率继续逐步下探，但央行的态度似乎仍需观察。本周资金利率整体比较平稳，R001加权进一步下探至1.584%，是最近2月以来的低点。从央行操作来看，本周通过MLF和国库现金定存等方式合计实现净投放8640亿元，税期之后的央行态度，仍需要进一步观察。 图13.R001 图14.DR007 大行的融出能力回升并不明显。大行的融出能力与资金利率呈现出较强的负相关性，也是观察资金利率稳定性比较重要的指标。目前来看，近期大行融出规模并未显著抬升，仍处于震荡的中间状态。 图15.大行融出能力并未显著提升 长端利率下不去，市场仍在等待央行降准降息。当前，以10年国债观察，当前其与1年AAA存单仍倒挂，在资金利率明确下行前，长端利率下行仍有难度。 图16.10Y国债仍面临负Carry 我们进一步观察超长信用债，实际上当前其利差已经上行至相对高点。如何理解？ 从走势来看，超长信用债在前期触及2倍标准差下沿后，开始上行，而信用利差利差进一步走阔。这其中，一方面是长端利率走势并不明朗；还有另外一点，超长信用债的买盘相对稳定性显著下降，尤其是自营类机构。部分自营类机构前期积累了比较多超长信用债的浮盈，而今年本身金融机构有一定利润压力，自营类机构可能还将在合适时机通过二级市场卖出调整利润表。 图17.AAA 10Y中票走势与2倍标准差通道 图18.AA+ 10Y中票走势与2倍标准差通道 图19.2025年以来各类机构对超长信用债的净买入规模（亿元） 展望后市，短端仍需要市场进一步确认资金利率的下行状态，短端信用债资本利得的空间更小。此外，央行进一步降准降息可能是当前市场更重要的一个关注点。 而对于超长债，我们需要额外关注机构止盈行为对于利差的影响。 1.4品种比较优势不明显 二永与中票相比，短期限优势明显收窄。本周短端二级资本债和中票比价继续收窄，长端品种比价仍维持在负区间，5年弱资质二永债下沉有所显现。 图20.1年期二级资本债与中票比价 图21.5年期二级资本债与中票比价 城投债仅高等级品种与中票有比价优势。本周长短端品种利差均维持震荡下行态势，AA+和AA城投债与中票比价均为负。 图22.1年期城投债与中票比价 图23.5年期城投债与中票比价 1.5信用买什么？ 城投债2.4%以上估值占比23.1%，非金产业债估值2.4%以上占比11.5%，二永债估值2.4%以上占比6.3%。 图24.信用债收益率曲线分布 城投主体中，目前估值2.4%的主体建议关注豫航空港、珠海华发、西安高新、云南交投、津保税等。 图25.城投债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房产、首创等；非房主体中，关注云能投、云投、冀中能源等。 图26.产业债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 2一级发行：非金信用债净融资上升 本周（4.21-4.25）非金信用债发行5444.13亿元，偿还4851.62亿元，净融入592.52亿元，其中城投债净融资-638.53亿元，产业债净融资1231.05亿元。金融债净融资890.00亿元。其中银行二级资本债净融资额为412.00亿元，永续债净融资额为282.00亿元。 发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.95年，较上周平均拉长0.41年。 其中城投债发行平均期限为3.43年，较上周平均缩短0.25年；产业债发行期限为4.23年，较上周平均拉长0.78年。金融债发行平均期限为4.06年，较上周平均拉长0.89年。 市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为84%，较上周基本持平；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为56%，较上周小幅增加。月度情况看，4月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为69%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为84%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为57%。 图27.非金信用债周度净融资 图28.城投、产业债周度净融资 图29.发行期限情况（周度） 图30.发行期限情况（月度） 图31.1倍以上投标量占比（周度） 图32.1倍以上投标量占比（月度） 超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债16只，合计754.00亿元，期限最长为15年，发行主体评级以AAA为主。共发行9只超长城投债，合计66.90亿元，期限最长为10年。 表1.本周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 异常发行方面，本周非金信用债取消发行16只，合计规模102.3亿元。 图33.非金信用债取消发行和推迟发行情况 2.1城投债：净融资-638.5亿元 本周城投债合计净融资额-638.5亿元，较上周下降1008.4亿元。 分区域来看，本周前3名净融资的地区分别广东、浙江、上海，后3名分别为山东、河南、江苏。 发行期限方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为山东、四川、河北，发行期限最短的地区前3位分别为北京、上海、陕西。 图34.城投债周度发行、偿还与净融资 图35.城投债分区域净融资额环比变动 图36.城投债周度发行期限及认购倍数 2.2产业债：净融资1231.05亿元 本周产业债合计净融资额1231.05亿元，较上周增加262.40亿元。 发行期限方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为公用事业、电子、食品饮料，发行期限最短的行业前3位分别为通信、传媒、机械设备。 分行业来看，本周前3名净融资的行业分别为公用事业、非银金融、交通运输，后3名分别为食品饮料、传媒、采掘。 图37.产业债周度发行、偿还与净融资 图38.产业债分行业净融资额环比变动 图39.产业债周度发行期限及认购倍数 2.3金融债：净融资额890.00亿元 本周金融债净融资额890.00亿元，相比上周增加581.20亿元，其中银行二级资本债净融资额为412.00亿元，永续债净融资额为282.00亿元。 图40.金融债（不含政金债）周度净融资 图41.2024年至本周末二永债融资情况 3二级成交：总交易量较上周上升 本周银行间和交易所信用债合计成交8,298.96亿元，总交易量相比上周上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1,756.78亿元、3,027.69亿元、109.83亿元，交易所公司债和企业债分别成交3,276.62亿元和128.04亿元。 图42.银行间信用债成交额 图43.交易所信用债成交额 3.1城投债：成交规模增加，3年以上折价成交占比较高 本周城投债成交4681.27亿元，较上周增加165.03亿元，日均成交规模为936.25亿元，较上周增加33.01亿元。 分期限看，本周城投债加权成交期限为2.23年，较上周小幅下降。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为27.47%。 图44.上周城投债成交情况 图45.本周城投债成交情况 3.2产业债：成交规模大幅增加，成交期限基本持平 本周产业债成交5762.01亿元，较上周增加1691.04亿元，日均成交规模为1152.40亿元，较上周增加338.21亿元。 分期限看，本周产业债加权成交期限为2.04年，较上周基本持平。成交期限结构方面，本周产业债2-3年和3年以上折价成交占比较高，分别为26.02%和25.52%。 图46.上周产业债成交情况 图47.本周产业债成交情况 3.3二永债：成交规模和期限基本持平 本周二永债成交2561.89亿元，较上周减少1165.89亿元，日均成交规模为512.38亿元，较上周增加8.83亿元。 分期限看，本周二永债加权成交期限为3.31年，较上周拉长0.13年。 图48.上周二永债成交情况 图49.本周二永债成交情况 4收益率与利差普遍上行 城投债分省来看，北京、吉林、上海平均信用利差分别上行2.78bp、2.61bp、2.10bp，仅云南和青海下行。产业债分行业来看，较上周，国防军工、非银金融、其他平均信用利差分别