信用｜利差已低，等待债市下行

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.26 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周债市先下后上，信用利差阶段性压降。二永债跟随利率反应较快，整体偏震荡；普信债表现较好，收益率下行、利差整体压降。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖利差下行到了什么水平？ 跨季之后，资金利率宽松，信用债收益率、利差有所回落，高等级、短久期信用债收益率、利差均已下行至较低水平；中低评级、中长久期信用利差距离年中低点仍有一定空间。从曲线形态来看，信用曲线未进一步陡峭化，期限利差进入高位震荡，分位数近两年多在80%以上。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖为什么近期信用表现较强？ 相关报告 债市做多热情逐步集聚，信用债有一定票息保护，受到欢迎。但受制于机构较薄的投资收益、赎回新规未落地、股市偏强等因素，机构行为上相对谨慎，控回撤是第一考量，因而短久期下沉的票息策略更受欢迎。资金利率相对稳定，也给市场提供了稳定的环境。此外，信用利差下行也受增值税加税后，中债国开债曲线用新券定价，信用利差被动压降有关。 1.《 流 动 性|资 金 弱 于 季 节 性 波 动 》2025-10-252.《高频｜海运价格持续修复，关注中美贸易转机》2025-10-253.《纯债不悲观，权益更乐观——二十届四中全会点评》2025-10-23 ❖信用可以继续表现较好吗？ 信用债利差下行空间有限，需要等待利率下行。而结合基本面、金融数据、利差等来看，利率下行仍然值得期待。 短信用仍值得关注，但我们仍面临四季度政策不确定性、跨年等不利因素，不宜过度追涨，而拉久期需要负债端稳定性。 ❖各品种如何参与？ 高等级短久期关注存单，低等级仍然建议寻找2年左右的票息资产。本周普信表现强于二永债，二者比价走阔，但我们认为这不是趋势性走势，当前比价中长二永债仍有优势。超长信用债预计下行将逐步放缓，不建议过度追涨，配置盘仍然可以逐步配置。 机构行为与交易回顾：本周保险继续增持超长债，整体信用债买入力度小幅增加；基金买入力度小幅下降；本周理财和其他产品类信用债继续增持，其他产品类增持力度较上周大幅增加。二级市场交易方面，1年内占比下降，中长久期交易占比小幅上升。本周非金信用债完成净融资1257.4亿元，本年累计完成净融资18755.5亿元，其中城投债224.7亿元，本年累计净融资167.1亿元。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1利差已低，等待债市下行.........................................................................................51.1利差下行至较低水平............................................................................................51.2如何理解与展望？...............................................................................................71.3组合如何构建？..................................................................................................92信用买什么？.......................................................................................................113市场回顾：收益率和信用利差全面下行......................................................................153.1市场表现如何？.................................................................................................153.2机构配置力量稳定..............................................................................................163.3成交占比：1Y内交易占比继续下降.......................................................................183.4非金信用债发行期限下滑.....................................................................................194数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................215数据跟踪：二级估值变动细节.................................................................................256风险提示............................................................................................................28 图表目录 图1：1Y债券信用利差变动.......................................................................................5图2：3Y债券信用利差变动.......................................................................................5图3：收益率变动（10/24 vs 9/30）...........................................................................5图4：信用利差变动（10/24 vs 9/30）........................................................................5图5：信用利差分位数（近两年）...............................................................................6图6：期限利差走势..................................................................................................6图7：期限利差（10Y-1Y）......................................................................................6图8：期限利差及分位数（近两年）............................................................................7图9：公募债基业绩分布（2025/10/26）.....................................................................8图10：R001.........................................................................................................8图11：DR007......................................................................................................8图12：中票存单比价走势........................................................................................9 图13：中票曲线先于二级资本债下行，比价上行至高位.................................................9图14：超长信用债延续下行，交易量继续回暖............................................................10图15：超长信用债利差持续下行..............................................................................10图16：超长信用债与国债、地方债比价优势下降.........................................................10图17：超长信用债机构行为（亿元）........................................................................11图18：信用债收益率曲线分布.................................................................................12图19：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................13图20：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................14图21：本周收益率变动..........................................................................................15图22：本周信用利差变动.......................................................................................15图23：信用债收益率变动.......................................................................................15图24：信用利差变动.............................................................................................15图25：信用收益率和利差变动.................................................................................16图26：保险对银行间信用债的净买入情况..................................................................17图27：基金对银行间信用债的净买入情况..............