固收专题报告：信用｜利差为什么下不去？

本周信用债表现相对平稳，收益率窄幅震荡，涨跌互现；信用利差，中短端略有收窄，长端利差走阔。 各类机构买盘力量相对稳定。险资对超长买入量略有减少，5年以内买入量有所增长；理财买入力量环比增强，但其他产品类买入减弱，似乎显示久期有所降低；基金买入相对稳定，但并未进一步拉长久期。 近期，我们能观察到资金利率在逐步下探，但信用利差并未下行，甚至长端信用利差还在走阔。截止4月18日，4年及以上信用债利差仍能够达到50bp以上，超长10年AAA信用利差再度走阔至高点，达到近50bp。 为什么利差下不去？ 资金利率在逐步下探，但央行的态度似乎并不明朗，仍需观察。本周，央行仅在税期最后两天（4.17~4.18）在公开市场操作中实现净投放，资金利率随之下行。 长端利率下不去，10年国债仍与存单倒挂，市场等待央行降准降息。对比来看，2024年二季度，央行指导长端利率，但市场实际仍看多利率，因而注意力向长端信用转移，还有禁止手工补息，推动利差压降；2023年二季度利率整体下行，2022年疫情反复央行对资金比较呵护；与当前均有一定区别。此外，定量测算显示，5年及以上信用债，难以扛住收益率上行，3年左右是一个更合适的选择。 后市如何展望？如何配置？ 中期我们仍然看好利差压降，但过程中的震荡难以避免。当然，如果有超预期的宏观政策，可能需要另外讨论。 珍惜票息资产，高票息资产可能会有一定程度收缩。本周，城投债2.5%以上估值占比15.94%，非金产业债估值2.5%以上占比8.03%，二永债估值2.5%以上占比4.47%。 整体来看，我们仍建议积极配置信用债。对于交易型账户，建议围绕3年左右普通信用债，适度下沉。对于配置型账户，逢高配置。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 1利差为什么下不去？ 1.1本周市场表现如何？ 本周信用债市场收益率整体回调，利差走势分化。本周城投债收益率整体上行，其中长久期表现更为明显，7Y二永债收益率上行接近5bp；信用利差走势分化，上行、下行均有，其中中短久期信用债利差以压缩为主，4Y城投债、二永债和低等级中票下行均在3bp及以上；长久期信用债利差多走阔，7Y以上利差上行多在3-6bp之间。 图1.本周收益率变动 图2.本周信用利差变动 图3.信用债收益率变动 图4.信用利差变动 从日度观察，市场整体震荡，趋势不显，且变化幅度不大。周一至周二长短端各品种信用债收益率多表现为上行，其中短端二永债略有向下，周三至周五信用债收益率震荡下行。信用利差方面，本周利差走势分化，短端周一至周二整体下行，周三中短期票据、城投债、永续债利差开始略有走阔，周四以下行为主，周五整体上行；长端信用债利差在周一和周四收敛，周二、周三和周五以走阔为主。整体来看，本周信用债市场以震荡为主，不管是收益率还是利差，单日变动幅度不大。 图5.信用收益率和利差变动 1.2各类买盘相对稳定 本周各机构对银行间信用债的买入交易量有所上升。 保险公司买入力度较上周大幅增加，以5年以内配置为主。保险整体净买入规模较上周大幅增加，增持5Y以内信用债规模为30.64亿元，较上周由负转正，5Y以上超长债净买入规模较上周下降。 基金持续增持5Y以内信用债。本周基金整体增持规模较上周增加，持续增持1Y内与1-5Y信用债，本周已分别累计增持240.64亿元和202.5亿元。 图6.银行间信用债买入量变动情况（日度） 图7.保险对银行间信用债的净买入情况 图8.基金对银行间信用债的净买入情况 市场进入二季度，理财规模开始回升，银行理财净买入量开始持续增长，本周净买入105.35亿元，较上周环比增长140.91%。其他产品类的行为与理财表现出较强的同步性，同样大规模增持信用债。 图9.理财对银行间信用债的净买入情况 图10.其他产品对银行间信用债的净买入情况 理财规模进一步上升。本周理财规模继续上升，根据普益标准数据，单周上升规模为0.24万亿元，信用债的配置力量进一步增强。 图11.银行理财规模存续规模 图12.银行理财规模变动的季节性较强 1.3为什么利差下不去？ 近期，我们能观察到资金利率在逐步下探，但信用利差并未下行，甚至长端信用利差还在走阔。截止4月18日，4年及以上信用债利差仍能够达到50bp以上，超长10年AAA信用利差再度走阔至高点，达到近50bp。为什么？ 图13.信用利差（2025/4/18） 图14.信用利差走势 资金利率在逐步下探，但央行的态度似乎并不明朗，仍需观察。当前资金利率整体比较平稳，低点逐步下探，但央行的态度仍然不算明朗。当周，央行仅在税期最后两天（4.17~4.18）在公开市场操作中实现净投放。在市场资金并不紧的情况下，央行净投放后，资金利率下行。 图15.R001 图16.DR007 长端利率下不去，市场等待央行降准降息。当前，以10年国债观察，当前其与1年AAA存单仍倒挂，在资金利率明确下行前，长端利率下行有难度。 图17.10Y国债仍面临负Carry 5年及以上信用债，仍难以扛住收益率上行。我们以4月18日收益率为基础，假设持有3个月、期末收益率上行10bp，能够观察到，5年及以上信用债表现明显更弱，而3年左右整体表现还算不错。 图18.收益率整体上移10bp，债市投资回报 1.4品种比较优势不明显 二永与中票相比，短期限优势明显收窄。本周短端AAA二级资本债和中票比价继续为正，但优势明显收窄，长端品种亦维持震荡向下趋势。短端AAA城投债比价也在波动下行。 图19.1年期二级资本债与中票比价 图20.5年期二级资本债与中票比价 城投与中票比价仍处于相对正常区间。本周长短端品种利差均维持震荡下行态势。 图21.1年期城投债与中票比价 图22.5年期城投债与中票比价 1.5信用买什么？ 城投债2.4%以上估值占比20.8%，非金产业债估值2.4%以上占比10.5%，二永债估值2.4%以上占比6.2%。 图23.信用债收益率曲线分布 城投主体中，目前估值2.4%的主体建议关注豫航空港、珠海华发、津城建等。 图24.城投债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房产、首创等；非房主体中，关注云投、冀中能源等。 图25.产业债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 2一级发行：非金信用债净融资上升 本周（4.14-4.18）非金信用债发行4322.77亿元，偿还2984.28亿元，净融入1338.49亿元，其中城投债净融资369.85亿元，产业债净融资968.65亿元。金融债净融资308.80亿元。其中银行二级资本债净融资额为-28亿元，永续债净融资额为200亿元。 发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.54年，较上周平均拉长0.30年。 其中城投债发行平均期限为3.68年，较上周平均拉长0.17年；产业债发行期限为3.45年，较上周平均拉长0.42年。金融债发行平均期限为3.17年，较上周平均拉长0.62年。 市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为79.22%，较上周基本持平；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为42.24%，较上周大幅下降。月度情况看，4月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为69%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为84%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为57%。 图26.非金信用债周度净融资 图27.城投、产业债周度净融资 图28.发行期限情况（周度） 图29.发行期限情况（月度） 图30.1倍以上投标量占比（周度） 图31.1倍以上投标量占比（月度） 超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债15只，合计275亿元，期限最长为20年，发行主体评级以AAA为主。共发行13只超长城投债，合计108.9亿元，期限最长为20年，发行主体评级为均为AA+及以上。 表1.本周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 异常发行方面，本周非金信用债取消发行6只，合计规模47.5亿元。 图32.非金信用债取消发行和推迟发行情况 2.1城投债：净融资369.85亿元 本周城投债合计净融资额369.85亿元，较上周增加121.20亿元。 分区域来看，本周前3名净融资的地区分别山东、江苏、河南，后3名分别为重庆、广西、安徽。 发行期限方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为山东、四川、河北，发行期限最短的地区前3位分别为北京、上海、陕西。 图33.城投债周度发行、偿还与净融资 图34.城投债分区域净融资额环比变动 图35.城投债周度发行期限及认购倍数 2.2产业债：净融资968.65亿元 本周产业债合计净融资额968.65亿元，较上周增加486.93亿元。 发行期限方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为综合、纺织服饰、国防军工，发行期限最短的行业前3位分别为建筑材料、电气设备、医药生物。 分行业来看，本周前3名净融资的行业分别为公用事业、其他、交通运输，后3名分别为采掘、汽车、商业贸易。 图36.产业债周度发行、偿还与净融资 图37.产业债分行业净融资额环比变动 图38.产业债周度发行期限及认购倍数 2.3金融债：净融资额308.80亿元 本周金融债净融资额308.80亿元，相比上周增加13.60亿元，其中银行二级资本债净融资额为-28亿元，永续债净融资额为200亿元。 图39.金融债（不含政金债）周度净融资 图40.2024年至本周末二永债融资情况 3本周二级市场交易量上升 本周银行间和交易所信用债合计成交8,587.30亿元，总交易量相比上周上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1779.29亿元、3077.59亿元、104.32亿元，交易所公司债和企业债分别成交2821.97亿元和137.45亿元 图41.银行间信用债成交额 图42.交易所信用债成交额 3.1城投债：成交规模增加，3年以上折价成交占比较高 本周城投债成交4516.24亿元，较上周增加485.30亿元，日均成交规模为903.25亿元，较上周增加97.06亿元。 分期限看，本周城投债加权成交期限为2.33年，较上周基本持平。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为28.33%。 图43.本周城投债成交情况 图44.上周城投债成交情况 3.2产业债：成交规模增加，成交期限缩短 本周产业债成交4070.97亿元，较上周增加507.55亿元，日均成交规模为814.19亿元，较上周增加101.51亿元。 分期限看，本周产业债加权成交期限为1.99年，较上周缩短了0.47年。成交期限结构方面，本周产业债2-3年和3年以上折价成交占比较高，分别为21.60%和22.66%。 图45.本周产业债成交情况 图46.上周产业债成交情况 3.3二永债：日均成交规模大幅下降，成交期限缩短 本周二永债成交2517.75亿元，较上周减少1165.89亿元，日均成交规模为503.55亿元，较上周减少233.18亿元。 分期限看，本周二永债加权成交期限为3.18年，较上周缩短0.49年。 图47.本周二永债成交情况 图48.上周二永债成交情况 4收益率与利差：收益率整体回调，利差走势分化 城投债分省来看，陕西下行2.87bp，内蒙古下行2.77bp，西藏下行2.14bp，青海下行2.03bp，另有海南上行0.20bp。产业债分行业来看，较上周，房地产平均利差下行3.24bp，国防军工下行1.72bp，银行下行1.48bp，另有其他上行1.97bp，纺织服饰上行0.92bp。 图49.公募城投债信用利差周度变动 图50.公募产业债信用利差周度变动 重要主体收益率多上行。城投发行人中（存续债券规模300亿元以上），河北交投平均收益率上行2.6bp，烟台国丰上行2.2bp，广州